Petite chronique boursière : « La martingale, enfin ? »

Vincent_colotPar Vincent Colot (chroniqueur exclusif) – Analyste financier

Je ne sais plus qui a dit que ne devient rarement riche celui qui le veut trop fortement.

Il y a du vrai dans cette assertion. Si votre but premier dans la vie est d’amasser de l’argent, vous serez plus facilement victime de miroirs aux alouettes ou d’escroqueries en tous genres. La cupidité est mère de nombreux vices et de divers aveuglements.

C’est pourquoi lorsque se présente à vous la nouvelle qu’une “martingale”, en l’occurrence boursière, a été découverte, la première réaction doit être celle de la prudence et du scepticisme de bon aloi.

Plus précisément, je fais référence ici à une récente étude de Robeco, le gérant d’actifs néerlandais, qui certes n’a pas fait les gros titres du 20 heures de France 2 (ni même d’un quotidien économique), mais qui a eu son petit écho parmi les amateurs de la “chose financière”. Dans cette étude intitulée “The Conservative Formula : Quantitative Investing made Easy” et datant de mars 2018, les deux auteurs que sont Pim van Vliet et David Blitz font état d’une formule facilement réplicable (notamment en ce qu’elle ne nécessite aucune prévision) qui, appliquée aux grandes capitalisations américaines, aurait rapporté un rendement annuel moyen de 15,1% (en USD) depuis 1929.  Soit près de 6% de mieux par an que la Bourse (9,3%) et cela avec moins de risque. Ce qui est assurément énorme. Décennie par décennie, les résultats sont également remarquable : aucune perte décennale n’est à déplorer. Et ce qui vaut pour les Etats-Unis semble également se vérifier pour d’autres régions du monde.

A la base de cette performance, se trouve l’idée, assez simple en effet, de sélectionner, avec un rééquilibrage trimestriel, parmi les 1000 principales valeurs de la cote 100 actions caractérisées par une faible volatilité de leur cours (sur les 3 dernières années) et répondant à deux autres critères, à savoir un haut retour d’argent aux actionnaires (payout : dividendes et rachats d’actions) en rapport avec le cours des actions (yield) et un fort momentum (sur les 12 derniers mois) (ce qui monte a tendance à continuer de monter et inversément pour ce qui baisse). Le portefeuille inverse, composé d’actions spéculatives (forte volatilité, peu ou pas d’argent rendu et momentum faible ou négatif) n’aurait, sur la même période, rapporté que 2,3% par an, soit 12,8% de moins.

Parfait.

Comment réagir face à ce genre d’étude ?

Je vous l’ai dit : avec prudence et scepticisme.

Premièrement, nos deux “chercheurs” ne sont pas scientifiquement indépendants : ils travaillent pour Robeco. Et Robeco commercialise des produits directement inspirés de cette philosophie “low risk”. Vous m’avez compris. Et si leur papier semble sérieux, il n’a pas encore été publié dans une revue scientifique après être passé sous le regard scrupuleux des académiques du sujet.

Deuxièmement, lorsqu’on est confronté à une telle étude statistique au long cours, on ne peut pas totalement exclure un effet de “data mining”, à savoir des passages à la moulinette informatique des données dans tous les sens, permettant d’isoler une combinaison de facteurs ex post performants. Ces facteurs pourraient alors n’être significatifs que par l’effet du hasard.

Troisièmement, en supposant que les auteurs soient “honnêtes” et que leurs résultats ne doivent rien au hasard, se pose encore la question de la réplicabilité de leur recherche à l’avenir, dans les années et les décennies prochaines. Rien n’est en effet moins certain. On peut très bien arguer de ce que, l’histoire financière sur un siècle se caractérisant essentiellement par une meilleure perception du risque par les investisseurs, ce soit justement les valeurs les moins risquées qui ont surperformé. Rien ne dit que cet effet n’est pas arrivé à son terme et qu’une autre période ne s’ouvre, notamment sous l’impulsion d’un relèvement graduel des taux d’intérêt.

Je le répète : indépendamment de ce que l’on peut penser de tels résultats, il est important d’avoir cet appareil critique à l’esprit. Cela étant, pour avoir suivi l’évolution de ces auteurs chez Robeco et pour m’être intéressé depuis déjà un certain temps à une approche d’investissement par facteurs (à l’instar des 3 facteurs repris ici), il me semble que cette recherche est intéressante. En particulier, cette idée selon laquelle les actions les moins risquées surperforment les autres à long terme me semble juste et inscrite dans la nature humaine. Elle a donc une bonne chance de perdurer. A ce titre, investir dans des ETFs qui auraient un biais (“tilt”) vers ce type de philosophie est sans doute, à condition qu’ils ne soient pas trop chers (frais), un substitut intéressant aux ETFs limités à répliquer les indices traditionnels. Ce qui est par contre réaliste, c’est de considérer qu’à l’avenir l’écart de performance à l’avantage de cette formule sera moindre que par le passé.

Les chercheurs auraient tort de s’arrêter à cette trouvaille, si c’en est bien une. Approfondir la signification du momentum et en affiner la mesure, appliquer des critères plus précis que la volatilité (pour le risque) ou le cash rendu aux actionnaires en rapport du prix des actions (pour le caractère “value”) et surtout les appliquer à des populations d’actions peut-être plus propices à magnifier ces effets, notamment les valeurs de (très) petite capitalisation, pourraient donner de meilleurs résultats encore.

Mais je m’emballe et je me retrouve alors peut-être à mon point de départ : qui trop embrasse risque de mal étreindre …

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