Les levées de fonds dans les start-up : Des divergences d’intérêts entre entrepreneurs et investisseurs

Anne Saint Leger Par Anne Saint Léger (contributeur exclusif) – FinanceUtile.com

Une des grandes difficultés pour un entrepreneur est de
comprendre qu’il vaut mieux détenir 75 %, voir 51 % d’une société qui se
développe que 100 % d’une société qui fait du sur place, voir qui recule ou encore
pire, qui dépose son bilan.

Et c’est souvent, acculé par un problème criant de
trésorerie, qu’il décide de franchir le pas de lever des fonds. Alors que ce
n’est, malheureusement,  pas en attendant
le dernier moment qu’il valorise au mieux son entreprise.

Dès lors que l’entrepreneur a décidé de lever des fonds, de
nombreuses questions se posent à lui : Quelle valorisation retenir ?
Quel pourcentage du capital offrir aux investisseurs ?  Comment faire pour ne pas être trop
dilué ?

La première divergence d’intérêt entre entrepreneurs et
investisseurs concerne la valorisation de la société.

Connaissez-vous beaucoup d’entrepreneurs qui ne soient pas
persuadés que leur entreprise est LA SOCIETE de la décennie, voire du
siècle ?

Combien de fois ai-je entendu des entrepreneurs, dont la
société venait à peine de voir le jour, avancer des valorisations exorbitantes
et totalement déconnectées du marché, simplement parce que leur valorisation avait
été calculée sur la base de prévisions financières extravagantes et/ou avec un
taux de rentabilité attendu très inférieur à ce qui se pratique pour les start-up.

C’est comme l’immobilier. Le propriétaire croit toujours
que son appartement est le plus beau et il est dans l’incapacité de voir le
moindre défaut, puisqu’il y vit tous les jours. Il n’a donc aucun recul ni
modèle de comparaison.

La deuxième divergence d’intérêt tient aux modalités
d’investissement.

L’entrepreneur a besoin de fonds mais ne veut pas trop
ouvrir son capital pour ne pas être trop dilué. Il va donc tenter de surévaluer
sa société.

Quant à l’investisseur, il veut limiter les risques, car
la visibilité de la société est souvent faible. Il aura tendance à renégocier à
la baisse la valorisation.

Quelles sont alors les solutions ? Un investissement
en actions ordinaires ? En obligations convertibles ? Emission de Bons
de Souscription d’Actions ?

La première solution consiste à s’entendre sur la
valorisation de départ. L’investisseur investit alors en actions ordinaires.

La deuxième solution est l’investissement en
Obligations Convertibles.

Seules les sociétés par actions (SA, SAS, etc.) peuvent
émettre des obligations convertibles. Les SARL en sont donc exclues, sauf
exception. Si la société a moins de deux ans d’existence, elle doit
préalablement désigner un commissaire aux apports.

Les obligations convertibles sont des obligations, des
titres, qui peuvent être convertis en actions, si l’investisseur le décide. Les
obligations convertibles sont rémunérées avec un taux d’intérêt annuel comme un
placement en banque.

Quand une société émet des obligations convertibles, c’est
un peu comme si elle faisait un emprunt. Elle doit payer des intérêts annuels,
comme pour un emprunt. Mais la ressemblance s’arrête là. En effet, le but
premier de la société est de ne pas être obligé de rembourser ces obligations.
Et pour cela, il faut que les investisseurs décident de convertir leurs
obligations en actions. Mais, pour les convertir, encore faut-il que l’investisseur
trouve un intérêt financier à le faire.

Si l’investisseur décide de ne pas convertir ses
obligations, la société doit alors les lui rembourser à un prix fixé dès le
départ, supérieur au prix qu’il a payé initialement (prime de remboursement),
pour compenser le fait que le placement est finalement moins intéressant que
prévu.

Comment fonctionnent les Obligations Convertibles ?

Le détenteur d’obligations convertibles a le choix, à une
ou plusieurs dates fixées dès le départ, de convertir ou non ses obligations en
actions de la société.

Dans les faits, l’investisseur va convertir ses
obligations en actions, s’il considère que quand il revendra ses actions, son
gain sera supérieur au total du prix de remboursement  de ses obligations et des intérêts perçus.

A contrario, il ne convertira pas ses obligations et
demandera le remboursement s’il considère que son espérance de gain, en cas de
vente des actions, sera inférieure à celle qu’il aura en cas de remboursement.

Mais, que pense l’entrepreneur des obligations
convertibles ?

L’entrepreneur pense que sa société est la plus belle mais
il sait, au fond de lui-même, sans l’avouer, qu’elle n’est peut-être pas aussi
belle qu’il ne le pense.

Un investissement en obligations convertibles lui fait
donc peur, car si la société ne se développe pas comme prévu, il devra alors rembourser
l’investisseur comme il le ferait pour un emprunt bancaire. Et ce n’est pas ce
qu’il souhaite. Il veut que l’argent reste dans la société, quelque soit
l’évolution de la société.

Par ailleurs, il a du mal, à juste titre, à établir un
plan de financement prévisionnel précis, sachant qu’il ne sait pas s’il devra
ou non rembourser les obligations.

Sauf s’il est sûr de lui, l’entrepreneur aura donc tendance
à écarter le système des obligations convertibles.

Et l’investisseur, qu’en pense-t-il ?

L’investisseur, au contraire, aime investir en obligations
convertibles. En effet, c’est lui qui décide ou non de convertir ses
obligations en actions. Il limite donc son risque. En plus, il perçoit des
intérêts annuels.

L’investisseur accepte donc plus volontiers d’investir en
obligations convertibles qu’en actions ordinaires.

Il se dit donc qu’au pire, il ne percevra que des
intérêts, plus une prime de remboursement en cas de non conversion (non le
pire, c’est si la boite dépose le bilan car il a peu de chance alors de
récupérer sa mise), et au mieux, il peut faire une culbute si la société se
développe bien.

Les obligations convertibles, un outil pourtant utile…

Le système des obligations convertibles est un outil
d’investissement intéressant pour l’entrepreneur.

En effet, le principe de base des obligations convertibles
est de motiver l’entrepreneur à réussir.

Les possibilités de conversion étant fixées à des dates déterminées
dès le départ, les modalités de conversion sont donc définies sur des bases de
valorisation de la société supérieures à celle du moment. En effet, si on part
de l’hypothèse que la société se développe bien,  sa valeur, à l’horizon deux ans par exemple, est supérieure à
celle d’aujourd’hui.

Ainsi, même si l’investisseur convertit ses obligations en
actions, l’entrepreneur sera moins dilué que si l’investisseur avait investi en
actions dès le départ sur une base de valorisation inférieure.

On voit donc que les obligations convertibles permettent aussi
de palier le problème de valorisation d’une start-up, puisqu’on diffère le
problème de la valorisation à l’horizon deux ans et plus.

Mais l’entrepreneur est en fait, quelque part comme les
investisseurs. Il aime prendre des risques, mais limités.

Mais un outil souvent délaissé par les entrepreneurs au
profit des Actions à Bons de Souscription d’Actions …

Une troisième solution est l’investissement en
actions avec bons de souscription d’actions (ABSA).

Cette solution permet, en effet,  de concilier, pour partie, les intérêts des
entrepreneurs et des investisseurs.

Les ABSA sont des actions, auxquelles sont attachés des
bons de souscription qui permettent aux investisseurs de souscrire, si les
résultats futurs ne sont pas réalisés, à des actions nouvelles à un prix déterminé
dès le départ, inférieur au prix d’origine.

Le but des ABSA est donc de réajuster à la baisse la
valorisation de départ des investisseurs, si les objectifs ne sont pas atteints.

En effet, si les résultats ne sont pas au rendez-vous, les
investisseurs auront intérêt à souscrire à ces actions nouvelles, puisque leur
prix aura été calculé sur une base de valorisation plus faible que la
valorisation de départ. Ainsi, non seulement la part des investisseurs augmente
dans le capital, mais surtout, leur prix d’entrée est révisé à la baisse.

Lors de l’entrée des investisseurs, il peut être prévu
d’émettre, parallèlement aux ABSA, des bons de souscription d’actions au profit
exclusivement de l‘entrepreneur, afin de le motiver. Ces bons lui permettront,
s’il dépasse les objectifs de départ, de souscrire à des actions nouvelles à un
prix avantageux. L’entrepreneur peut ainsi espérer accroître sa part dans le
capital dans sa société s’il atteint les objectifs.

En conclusion, quelque soit l’outil d’investissement
retenu, l’investisseur encourt un risque, mais il peut aussi gagner beaucoup
d’argent.

Un investisseur a donc tout intérêt à mutualiser les
risques et ne pas tout miser sur un même cheval !

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