Par Vincent Colot (chroniqueur exclusif) – Analyste financier
Un des éléments les plus directement accessibles à analyser
lorsqu’un investisseur étudie un dossier d’entreprise (cotée en bourse), c’est
l’évolution récente du chiffre d’affaires. Une entreprise qui aura connu
récemment une forte croissance de son chiffre d’affaires aura toutes les
chances de capter l’intérêt bienveillant de l’investisseur. Après tout, des
ventes en forte croissance démontrent l’existence d’une stratégie gagnante qui
va continuer à créer de la valeur pour l’actionnaire.
D’accord avec cela ?
Vous ne devriez pas !
Les entreprises qui ont connu une forte croissance de leur chiffre
d’affaires sont dangereuses au moins pour deux raisons :
1. Il est probable que les investisseurs extrapolent (parfois même
sans aucun sens de la mesure) les récents succès dans le cours de l’action,
comme s’ils devaient nécessairement se poursuivre, voire s’amplifier, à
l’avenir. Dès lors, la moindre déconvenue pourrait résulter en une baisse
substantielle du cours de l’action.
2. Plus fondamentalement encore, il n’est pas rare qu’une forte
croissance de l’activité se réalise au prix d’une fragilisation des
fondamentaux d’une entreprise. Un recours trop massif à l’endettement pour
financer l’expansion, le sacrifice d’une politique de dividendes raisonnable,
des acquisitions d’autres entreprises trop cher payées ou encore l’acceptation
d’une rentabilité médiocre pour voler des parts de marché aux concurrents sont
des facteurs qui limitent la marge de manoeuvre des dirigeants, en contrepartie
d’un projet de croissance trop amibitieux. C’est pourquoi certains experts n’hésitent
pas à parler, à juste titre, de seuil de croissance « soutenable » pour
chaque entreprise.
Bien entendu, il ne s’agit pas de nier le bien-fondé de la
croissance. Parmi quelques facteurs positifs, la croissance amène généralement
une meilleure rentabilité via les économies d’échelle ou de gamme ; elle
attire des employés talentueux qui veulent rejoindre une entreprise qui va de
l’avant ; elle permet aussi d’obtenir des financements dans de bonnes
conditions. Trop peu de croissance hypothèque également le développement à long
terme de l’entreprise.
Donc, en matière de croissance, ni trop ni trop peu, serions-nous
tentés de dire ! Pour représenter au mieux cette idée, Sebastian Raisch et
Georg von Krogh, deux chercheurs suisses, ont utilisé le concept de
« corridor de croissance ». Pour favoriser le meilleur développement
possible d’une entreprise, ses managers doivent viser une croissance comprise
entre une croissance minimale (correspondant au maintien de la position
concurrentielle de l’entreprise au sein de son secteur, soit finalement la
croissance sectorielle moyenne) et une croissance maximale (correspondant au
seuil au-delà duquel l’entreprise fragilise ses fondamentaux de financement et
de rentabilité). Que ceux qui désirent plus de détails techniques quant au
calcul de ces deux seuils me le demandent par email (vincent_colot@hotmail.com) ou se
reportent directement à l’article des deux auteurs paru dans la MIT Sloan
Management Review au printemps 2007 (vol 48, n° 3).
Une étude empirique menée entre 1995 et 2004 sur les 500 premières
entreprises mondiales (telles que classées par le magazine Fortune) a démontré
que les entreprises dont la croissance se situait dans les limites de leur
« corridor » obtenaient pour leurs actionnaires un rendement annuel
moyen sur la période de 17,5% tandis que celles qui sortaient des limites (par
le haut ou par le bas) ne réalisaient que du 9,9% en moyenne. Plus surprenant
encore peut-être : seulement 25% des entreprises étudiées se cantonnaient
effectivement dans les limites de leur corridor ! Un signe de plus que les
managers des grands groupes ne s’acquittent pas toujours, loin s’en faut, de
leur tâche avec brio, malgré les salaires exorbitants qu’ils perçoivent …
Comment doit réagir l’actionnaire face aux différents cas de
figure ? (Par souci de simplification, je me limite ici aux différents
profils de chiffres d’affaires, tout en sachant qu’une analyse fondamentale
exhaustive au cas par cas nécessite bien évidemment des compléments).
Dans la cadre d’un portefeuille diversifié au risque maîtrisé,
l’investisseur conservera les actions d’entreprises dont la croissance se situe
à l’intérieur du corridor. De telles entreprises génèrent régulièrement de la
valeur pour leurs actionnaires et sont rarement chères en bourse. Nestlé peut
passer, à cet égard, pour un bon exemple.
Le spéculateur (acceptant plus de risques) aura dans sa ligne de
mire des situations plus tangentes et donc potentiellement plus rémunératrices.
Ainsi, les entreprises dont la croissance récente aura été excessive ET dont le
cours de l’action aura déjà été pénalisé par des investisseurs déçus peuvent
être de bonnes affaires si le management (mieux encore : le nouveau
management) a annoncé des mesures correctrices comme la vente de certaines
activités pour retrouver de la flexibilité financière, le renoncement à des
acquisitions trop ambitieuses et une meilleure intégration des activités
restantes. Ce fut le cas de plusieurs entreprises de télécommunications après
l’éclatement de la bulle technologique de l’an 2000. De même les entreprises
qui connaissent de graves problèmes de liquidités et qui ont dès lors un taux
de croissance soutenable (croissance maximale) inférieur à leur taux de
croissance concurrentielle (croissance minimale) doivent avant tout redresser
leur rentabilité en se recentrant sur leur « core business » ;
ensuite, elles retrouvent une marge de manoeuvre pour réinvestir sagement et
croître de façon profitable. BMW a suivi ce chemin ces dernières années. Enfin,
les entreprises en panne de croissance (inférieure au seuil de croissance
minimale) malgré des moyens financiers bien présents doivent dynamiser leurs
innovations en repensant leur « business model » et/ou en s’extirpant
d’un conservatisme coupable. Ce n’est qu’ainsi qu’elles retrouveront à leur tour
la confiance de leurs actionnaires et une meilleure valorisation boursière.
Coca-Cola peut se ranger dans cette dernière catégorie.
On le voit bien : les exemples plus spéculatifs passent
nécessairement par la reconnaissance par l’équipe dirigeante des erreurs
passées et par le succès d’une politique de corrections de ces erreurs. Dans
bien des cas, ce n’est pas une sinécure … Le succès de tels investissements est
donc loin d’être assuré, sachez-le !
N.B. : Ne prenez pas les exemples cités comme des conseils
d’investissement.
