Par Vincent Colot (chroniqueur exclusif) – Analyste financier
On l’a
constaté à maintes reprises : en économie, encore moins qu’ailleurs, l’avenir
ne s’écrit pas à l’avance. Les événements “disrupteurs” sont légion : ainsi, la
forte croissance portée par la technologie dans la seconde moitié des années 90
(avec Internet lui-même comme un phénomène inattendu) a été stoppée par
l’éclatement de la bulle high tech du Nasdaq et, dans une moindre mesure, par
les attentats des Twin Towers de New York ; à partir de 2008, après une période
de forte croissance mondiale portée par la globalisation économique, s’est
révélée une bulle financière que beaucoup n’ont vu que lorsqu’elle s’est
écroulée avec l’effondrement du marché des “subprimes”.
conséquent, je suis l’un de ceux qui considèrent avec suspicion toute prévision
économique portant sur le moyen terme. Il n’empêche : après plusieurs années
d’expansion non inflationniste (en anglais : NICE : “non-inflationary constant
expansion”), il est très probable que nous nous dirigions, dans les pays
développés, vers une longue période d’une croissance très faible pour cause de
réduction des déficits (en anglais : DRAG : “deficit reduction and aenemic
growth”). La lourdeur des fondamentaux économiques actuels plaide, une fois
n’est pas coutume, en faveur d’un certain déterminisme.
contexte, l’investisseur en actions n’a-t-il d’autre choix que celui de ronger
son frein en attendant que cela passe ?
pas.
d’un peu plus près.
On peut
déjà remarquer que la forte croissance économiques des années 2000 n’a pas été
traduite en Bourse par de plantureux rendements, bien au contraire. On évoque
même la “décennie perdue” (“last decade = lost decade”) pour les investisseurs
boursiers des pays développés : de 2000 à 2009, l’indice américain a perdu en
moyenne annuelle 2,7% tandis que le CAC 40 abandonnait, également en moyenne
annuelle, 1,8%
part de l’explication provient des niveaux élevés de valorisation boursière qui
avaient été atteints en 2000. Rappelons-le ici encore : la Bourse, non
seulement anticipe, mais peut également se laisser aller, de temps à autre, à
l’exagération. Tout au long des années 2000, les investisseurs ont payé les
excès boursiers antérieurs finalement soldés – ou du moins peut on l’espérer –
par la crise financière de 2008.
historiquement et même en dehors de la formation de bulles, la corrélation
entre évolution économique et évolution boursière est loin d’être confirmée par
les faits. Dans un papier de 2004, l’Américain Jay R. Ritter avait déjà analysé
cette apparente contradiction : il avait relevé, entre 1900 et 2002 dans
plusieurs pays, un lien légèrement négatif
entre l’évolution des rendements boursiers réels (corrigés pour l’inflation) et
la croissance du PIB par habitant. La santé économique d’un pays, à un instant
t, reflète les performances des entreprises présentes à ce même moment t. Et ce
sont des actions de ces entreprises qu’achètent les investisseurs, via un
indice général ou non. Or, d’où provient la croissance économique ? De
l’accumulation du capital (hauts taux d’épargne) finançant des projets
créateurs de richesses, et de la participation de la force de travail, d’une part,
et du progrès technologique, d’autre part. Mais si l’épargne et le travail
s’investissent dans de nouvelles entreprises, cela ne profitera en rien à la
valeur actualisée des dividendes des entreprises existantes ayant pignon sur
rue. Les investisseurs “historiques” en seront donc pour leurs frais ! Quant au
progrès technologique, il ne permet d’augmenter les bénéfices des entreprises
qu’à condition qu’elles jouissent d’une situation de monopole, une condition
qui n’est bien entendu que rarement rencontrée. Et dans leur récent “Global Investment Returns
Yearbook 2010”, les professeurs Elroy Dimson, Paul Marsh and Mike Staunton
enfoncent le clou : considérant 183 périodes de 10 ans dans les pays où
l’information existe, ils aboutissent à la conclusion que, à 99%, la
variabilité des rendements boursiers est due à d’autres facteurs que des
changements de PIB. Par contre, pour la période 1972-2009 concernant 83 pays, à
court terme, si l’investisseur a pu systématiquement prévoir quels étaient les
pays qui allaient connaître au cours de l’année suivante (y+1) la plus forte
croissance économique, et y investir en conséquence au début de l’année y,
alors il aura réalisé un rendement de 27,9% (comparé à 12% pour les pays de
faible croissance). Le problème, bien entendu, est que cette prévision, sujette
à un timing précis, est extrêmement difficile à réaliser.
première conclusion, fixons cette idée : puisque la Bourse a la méchante
habitude d’anticiper (qui plus est avec des phénomènes d’exagération), les pays
ou zones connaissant aujourd’hui une forte croissance ou recelant un potentiel
de croissance économique élevé ne feront quasiment jamais l’affaire des investisseurs
sauf si, pour une raison quelconque, les niveaux de valorisation sont bas.
donc, soit dit en passant, à tout excès d’enthousiasme visant à investir
massivement dans les actions de pays émergents sur la seule base du dynamisme
de croissance économique de ces pays.
à l’inverse, même si nous nous trouvons au coeur de difficultés économiques,
celles-ci ne devraient pas constituer un problème insurmontable pour les
investisseurs en actions.
y a-t-il tout de même moyen de gagner de l’argent en Bourse après une bulle si
l’économie est particulièrement faible pendant
une assez longue période (plusieurs années) ? Car sans croissance de
l’activité, pas de croissance des bénéfices ni des dividendes et donc pas de
croissance des cours boursiers.
?
pas vraiment. Ce raisonnement est à tout le moins trop rapide et de portée trop
générale. Je reprends ici une analyse du remarquable ouvrage “Value Investing”
de James Montier (déjà cité lors de ma chronique précédente – Merci encore,
James !). Au Japon , depuis l’éclatement de la bulle immobilière, donc depuis 20
ans, l’investisseur n’est pas à la fête : il a perdu en moyenne chaque année
quelque 4%. Mais celui qui aura restreint ses investissements sur les actions
bon marché (en terme de rapport “Cours/Valeur comptable des fonds propres”)
aura finalement gagné de l’argent : quelque 3% par an en moyenne sur la même
période. Et si, en plus, cet investisseur a pu recourir à la vente à découvert
(“short selling”) des actions chères (sur la base du même rapport), alors cette
stratégie combinée lui aura rapporté pas moins de 12% en moyenne par an !
(Toutes ces performances sont exprimées en dollars américains). Pas mal … Par contre, la Grande Dépression
américaine du début des années 30 donne un tout autre son de cloche : toutes
les catégories d’actions, bon marché ou chères, ont été emportées dans des proportions
similaires par la tempête économique et boursière. Quelle est la différence
entre les deux situations ? Les dégâts occasionnés lors de la Grande Dépression
sont sans commune mesure : la production américaine a été réduite de moitié et
les prix ont baissé de 9 à 10% par an pendant 3 ans. Au Japon, la période
incriminée a été plus “calme” : une économie et une inflation atones.
conclusion : même sans croissance économique sur une période assez longue (mais
hormis une situation de grave dépression), les investisseurs peuvent tout de
même espérer des rendements positifs, voire confortables, en triant le bon
grain de l’ivraie. Il est d’ailleurs assez logique que, lors de situations de
malaise économique, la prime de risque augmente et avec elle, les espoirs de
beaux rendements boursiers qui se concrétiseront au fur et à mesure qu’elle
rediminuera.
espoir n’est pas perdu … Attention toutefois : le fort rebond boursier de ces
12 derniers mois a déjà largement empiété sur ce qu’on peut attendre de
l’avenir. Soyez d’autant plus sélectifs !
citées dans cet article :
–
Jay R. Ritter, Economic Growth and Stock Returns, 2004 : http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=667507
–
Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2010
–
James Montier, Value Investing, Wiley, 2009
