« Petite chronique boursière » : Où est le pigeon ? C’est peut-être moi …

Vincent_colot_2 Par Vincent Colot (chroniqueur exclusif) – Analyste financier

Des relations complexes qu’entretiennent les investisseurs, les entreprises, les médias et la Bourse, se dégage toute une typologie de situations.

Parmi celles-ci, deux correspondent à des schémas classiques, assez facilement interprétables par l’investisseur. D’une part, lorsque les médias sont euphoriques, relayant de bons résultats financiers ou une ambiance économique générale positive, il n’est pas rare que les cours des actions s’emballent à la hausse. Si vous êtes suffisamment âgés, vous devez vous en souvenir … D’autre part, la situation inverse voit des cours fortement déprimés sur fond de morosité ou de déclin du niveau des affaires. L’investisseur à la recherche d’opportunités intéressantes basées sur les fondamentaux sait qu’il doit se méfier de l’euphorie (tout ce qui monte trop vite finit le plus souvent par retomber encore plus vite) et qu’il doit plutôt profiter de cours boursiers bas pour dénicher de bonnes valeurs décotées (en prenant donc soin d’éviter les « value traps », à savoir les actions qui sont « bon marché » pour de bonnes raisons).

Parfait.

Mais intéressons-nous ici à un troisième cas de figure : celui où les nouvelles véhiculées par les médias sont plutôt positives mais ne sont pas traduites dans le cours des actions concernées. L’investisseur croit alors se trouver dans la position du chanceux qui vient de découvrir en se promenant un billet de 500 EUR … A-t-il la berlue ? Est-il bien possible de ramasser le jackpot dont se seraient détournés tous les autres passés avant lui ? Prenons l’exemple actuel de Eastman Kodak (EK), géant américain de la photographie, en situation de transition technologique (vers les imprimantes) et qui a annoncé récemment négocier la vente de 1100 de ses brevets. Dans la foulée d’une autre vente de brevets par Motorola à Google, une expertise récente, relayée par l’agence Bloomberg, a estimé la valeur de ces brevets à quelque 3 milliards USD. Or, l’entreprise est actuellement valorisée, fonds propres et dette nette, aux alentours de 1 milliard USD.  Une occasion unique de se porter acquéreur d’actions EK dont le ratio Capitalisation boursière/Chiffre d’Affaires est à un très faible niveau de 0,05 (alors le ratio d’une entreprise « normale » serait plutôt aux alentours de 1,5) ? Que penser de ce dossier que Wall Street aime détester?

1 – Lorsqu’une affaire, exposée sur la place publique, est trop belle pour être vraie, elle l’est rarement : Wall Street n’est pas peuplé que de demeurés. Il convient dès lors de rassembler un maximum d’informations allant dans l’autre sens pour se faire une idée plus complète. On s’aperçoit assez vite alors que EK n’est guère dans une situation favorable, le cours de l’action ayant plongé de près de 95 USD en 1997 à quelque 1,2 USD aujourd’hui (au 21 octobre) : subissant toujours le retard pris dans la photographie numérique, le groupe vient d’aligner 4 années de pertes consécutives et espère toujours que sa transition vers les imprimantes s’avèrera rentable. Il y a bien quelques signaux commerciaux favorables mais la partie est loin d’être gagnée. Des bruits récurrents de faillite imminente fragilisent d’ailleurs régulièrement le cours.

2 – Quid de cette estimation de 3 milliards de dollars pour le portefeuille de brevets mis en vente par EK ? Il s’agirait de brevets ayant une importance stratégique sensible pour les acteurs de la photographie numérique et de la mobilophonie de type « smartphone ». Admettons, mais la comparaison avec le deal entre Motorola et Google peut s’avérer fallacieuse : il est toujours délicat de valoriser des actifs intangibles tels que des brevets ; de plus, Google a peut-être lui-même payé trop cher. Quant au nom « Kodak », il vaut sans doute à lui seul encore quelque chose : mais, à nouveau, y accoller une valeur n’est pas facile car si le groupe est riche d’une histoire de 131 ans, il ne fait plus guère rêver les jeunes « geeks » technophiles …

3 – Une fois la baudruche médiatique (ou, à tout le moins, la réception que nous en avons eue) dégonflée, l’investisseur peut soit s’arrêter là, constatant que la prétendue affaire en or n’en est sans doute pas une ou alors continuer son analyse pour tenter malgré tout de se faire un avis. Le moyen le plus commode de procéder est de se demander quelles sont les hypothèses retenues par la Bourse pour afficher un cours de 1,2 USD à cette action dans le pire des cas, celui de la faillite et donc du dépeçage du groupe. En récupérant, dans les états financiers, les valeurs des actifs courants, des actifs fixes (éventuellement corrigés à la baisse par précaution) et du passif, l’investisseur arriverait à la conclusion que l’ensemble des brevets de EK (au nombre total de 11000) sont valorisés aujourd’hui à 3,5 milliards USD. Cela semble peu vu qu’un expert a estimé qu’un dixième de ces brevets pourrait déjà peser presque cette somme et que la guerre que se livrent les géants des smartphones pourrait faire monter les enchères. Mais des considérations autres qu’arithmétiques doivent entrer en compte. Il y a déjà plusieurs mois que les négociations de EK sont en cours : chaque semaine qui passe sans résultat tangible renforce les doutes sur la solidité du dossier. Et, en supposant même que EK puisse vendre la part prévue de ses brevets aux alentours de 3 milliards, évitant ainsi la faillite, que fera-t-il de cet argent ? Rien ne dit en effet que les actionnaires en profiteront directement (via un dividende exceptionnel par exemple): il assainira d’abord sa situation financière (sa dette) et investira sans doute le reste dans sa transition technologique à la rentabilité toujours hypothétique. Il est rare de trouver des géants de la haute technologie réussir ce genre de transition, surtout en partant avec du retard. Mais des scénarios plus roses existent : à ce faible niveau de valorisation, EK, tout entier, pourrait devenir une cible d’acquisition pour un autre groupe qui paierait sans doute une prime substantielle sur le cours actuel de bourse ; ou encore, si EK, en gardant son indépendance, arrive à asseoir son nouveau business dans de bonnes conditions (après tout, Apple et IBM ont eux aussi connu des jours très difficiles), alors le cours de l’action s’envolera.

Vous l’aurez compris : le dossier EK (sur lequel je me suis à titre personnel positionné à l’achat dans une posture inhabituellement spéculative – et je ne me prétends pas un expert de ce genre de situation) n’est pas une sinécure : les agences de notation comme Moody’s et Fitch ne sont d’ailleurs pas optimistes. Tout dépend de la probabilité que l’investisseur affectera aux différents scénarios évoqués ici. Car il y a beaucoup de « peut-être » et de « pourrait » dans cette analyse … Circonstance défavorable : l’évolution de la situation dépend largement d’éléments extérieurs à EK (la volonté d’une autre entreprise de racheter ses brevets ou de racheter tout le groupe, l’état de santé de l’économie mondiale qui, si elle se détériore brutalement, peut précipiter la faillite, …). Il n’empêche : en soupesant tous les éléments, il me semble que la probabilité d’une issue heureuse, sur la base d’un investissement à 1,2 USD par action, est supérieure à celle d’une déconvenue radicale. On même rêver à une forte revalorisation du cours (peut-être aux alentours de 5 USD à moyen terme). Mais, au-delà de ce cas particulier, il reste en tous cas peu probable en règle générale qu’une bonne affaire puisse se réaliser « facilement » au vu et au su de tous. Et, vu que je ne résiste devant aucune note d’optimisme, n’oubliez pas cette leçon apprise autour des tables de poker : si vous ne savez pas où se trouve le pigeon, il est bien possible que ce soit vous !     

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