Par Vincent Colot (chroniqueur exclusif) – Analyste financier
Imaginons les actions de deux entreprises (A et B) et un investisseur qui tente de les comparer en calculant le rendement qu’il peut attendre de chacune d’elles. Pour ce faire, il utilise le Dividend Discount Model (ou DDM pour les initiés) qui lui permet, sur la base du dividende actuel, d’un taux de croissance de ce dividende estimé à long terme et du prix d’une action, d’en déduire le rendement attendu.
La formule est celle-ci :
r = div/p + g
où r est le rendement attendu ; div, le dividende ; p, le cours de l’action ; et g, le taux de croissance.
Imaginons encore que pour l’action A, l’investisseur détermine un taux de rendement attendu de 10% tandis que, pour l’action B, ce même rendement s’élève à 6%.
Question : notre investisseur doit-il préférer l’action A (10%) à l’action B (6%) ?
Peut-être, mais ce n’est pas automatique.
Pourquoi ?
Tout simplement parce qu’il manque une variable essentielle à la résolution de ce problème : le risque de chaque action qui détermine son rendement exigé. Ensuite, l’investisseur comparera le rendement attendu et le rendement exigé de chaque action, ce qui lui permettra de savoir laquelle de ces deux actions est plus intéressante que l’autre.
Approfondissons. Si la Bourse est efficiente (donc si les cours des actions résultent de la prise en compte rationnelle des informations disponibles par les investisseurs), seule l’aptitude de l’investisseur à supporter le risque déterminera son choix : en effet, dans ce cas, les 4% de différence entre 6% et 10% s’expliquent par le fait que l’action A est plus risquée que l’action B. Mais cette relation, attendue positive et linéaire, entre le risque et le rendement (à l’instar de ce qui est prôné en théorie par le Modèle d’Evaluation des Actifs Financiers à l’Equilibre de William Sharpe, en anglais CAPM) existe-t-elle bel et bien en pratique ? En d’autres termes, l’investisseur ne peut-il espérer un rendement supérieur qu’en acceptant un risque supplémentaire ? Non, en pratique, sur une base historique ou prospective, cette relation n’existe pas. Si vous placez les actions d’une Bourse donnée selon leur risque en abscisse et leur rendement attendu en ordonnée, vous n’obtenez pas une belle ligne oblique de pente positive mais plutôt un nuage de points informe. Dès lors s’il n’y a pas de relation entre le risque et le rendement, pourquoi une action qui rapporte du 10% n’est-elle pas automatiquement plus intéressante que cette autre qui ne donne que du 6% ? Tout simplement parce que l’absence de relation positive entre le risque et le rendement en pratique ne s’explique que du fait que les investisseurs ne se comportent généralement pas de façon rationnelle. Car, enfin, en toute logique, l’investisseur devrait exiger un rendement supérieur sur une action biotech (risque élevé) par rapport à, disons, une action pétrolière (risque plus faible). Or, les investisseurs ont tendance à surpayer les actions risquées car ils y placent trop d’espoir. Appelons cela le syndrôme du billet de loterie : l’achat d’un billet de loterie comporte une espérance de gain négative et, pourtant, cela ne décourage pas les joueurs. Si le risque de l’action A est à ce point important que le rendement qui devrait être exigé pour sa détention s’élève à 15%, l’investisseur ne fera pas une bonne affaire en la payant à un prix qui ne lui permet d’espérer que du 10%. Toute action subissant une force de gravité faisant tendre son cours vers sa valeur d’équilibre, cette action aura tendance à baisser jusqu’à ce que le rendement attendu soit bel et bien 15%. Par contre, si notre action B est destinée à rapporter du 6% alors qu’un investisseur rationnel n’en attendrait que du 4% étant donné son risque particulièrement faible, dans ce cas, il est probable que le cours de cette action grimpe jusqu’à faire correspondre ce rendement exigé avec le rendement attendu. L’action A baissant et l’action B montant, B est préférable à A quoiqu’ offrant un rendement attendu inférieur …
En conclusion, méfiez-vous des rendements attendus apparemment élevés. Ils peuvent être attachés à des actions risquées qui exigeraient, si elles étaient correctement évaluées par le marché, des rendements encore plus élevés. En investissant dans ce type d’action, la déception sera le plus souvent au rendez-vous. A contrario, les actions peu risquées, offrant des rendements plus faibles, sont régulièrement de meilleures affaires. C’est ce qui explique que les actions risquées performent en moyenne et sur longue période moins bien que les actions peu risquées, ce qui peut sembler a priori paradoxal. Si vous ajoutez à ce filtre d’autres critères de sélection comme les multiples de valorisation (par exemple, le rapport cours/valeur comptable des fonds propres par action), la qualité des bénéfices (par exemple, la transformation des bénéfices en liquidités), le momentum (l’orientation récente du cours) ou encore le choix d’actions peu populaires (donc moins susceptibles d’être surévaluées ; plutôt des petites capitalisations peu connues), eh bien, dans ce cas, vous pouvez envisager « assez sereinement » de battre la Bourse de façon substantielle sur le long terme. Une étude récente a ainsi montré qu’une stratégie passive centrée sur les actions de faible volatilité (de faible risque donc), surperformait de 3,4% par an l’indice mondial MSCI sur les 22 dernières années (à 8,8% versus 5,4%, en dollars) ; en y ajoutant des indicateurs de qualité bénéficiaire, un gain supplémentaire de 3,9% aurait été engrangé pour un total de 12,7% par an ! En continuant la sélection vers des actions faiblement valorisées, peu connues et démontrant un certain momentum, gageons que l’objectif annuel de 15% peut être atteint. Pas si mal !
