Tragique ironie : au moment même où était mise en ligne ma précédente chronique vous exhortant à vous intéresser de plus près aux actions japonaises, l’archipel nippon était doublement frappé d’un tremblement de terre d’une rare violence et d’un tsunami meurtrier. Et, comme si la coupe n’était pas encore pleine pour ce malheureux peuple, une terrible menace nucléaire s’est ajoutée …
On ne soulignera jamais assez la dignité et la « résilience » japonaises face à ces catastrophiques événements. Elles forcent le respect.
Mais, au cirque comme en finance (qui a dit : c’est la même chose ?), the show must go on !
Qu’en est-il donc de la résilience boursière japonaise dans ce contexte ? Faut-il oublier la Bourse de ce pays pendant quelque temps ?
Dans les quelques jours qui ont suivi la catastrophe, la Bourse s’est effondrée d’une vingtaine de pourcents. Ce n’est pas anormal : un tel séisme constitue un « cygne noir », à savoir un événement qu’il est impossible de prévoir et qui prend donc par surprise les milieux financiers. L’émotion prime dans un premier temps alors que des évaluations plus rationnelles de la situation ne sont pas encore disponibles. Mais, ensuite, surtout compte tenu de l’affaiblissement de la menace nucléaire, la Bourse s’est relevée : au total, sur deux semaines, le recul n’est plus que de 10%.
Les plus cyniques diront que l’opportunité est passée : le rebond a déjà eu lieu.
Serait-ce donc une fatalité que de ne pouvoir profiter d’une dynamique boursière qu’en spéculant sur le malheur d’autrui ?
Je ne le pense pas.
Bourse et économie nationale
Pourtant, me direz-vous, une telle crise ne va-t-elle pas amplifier les problèmes du pays, et d’abord les soucis budgétaires structurels ? La dette nationale, déjà la plus élevée des pays industrialisés, ne va-t-elle pas à nouveau exploser ? Certes, les finances du pays ne vont pas s’améliorer de sitôt, ce qui va entraîner un ralentissement de la croissance, au moins à court terme.
Cependant, la question de la relation entre le PIB et la Bourse se pose, que ce soit en terme d'évolution des cours que de celle des fondamentaux des entreprises : l'état de santé des entreprises est-il à ce point inévitablement lié à la santé de l'économie nationale ? Devons-nous vraiment prévoir une amélioration de l'économie d'un pays pour en déduire celle des entreprises de ce pays ? Dans le cas du Japon, où les performances des entreprises sont en retard sur celles d'autres pays industrialisés (en terme de rentabilité, avec donc un potentiel de rattrapage), le doute est, au minimum, permis (même sans tenir compte de la question des entreprises exportatrices).
Bourse et rentabilité des entreprises
Soit. Mais la Bourse japonaise ne mérite-elle pas sa relativement faible valorisation actuelle ? Après tout, rien ne dit que la rentabilité des entreprises va se redresser.
Précisons cette question par une autre : le faible niveau des multiples de valorisation (pour les grandes entreprises mais, aussi et surtout, au niveau des petites capitalisations; voir par exemple le fonds WisdomTree SmallCap Dividend Fund http://www.wisdomtree.com/etfs/fund-details.asp?etfid=38 où, au 31/12/2010 le ratio cours/fonds propres comptables est de 0,79 et le ratio cours/chiffre d’affaires est de 0,37) est-il suffisamment bas ou non pour (plus que) compenser la faible rentabilité (en terme de rendements attendus) ?
Ici encore, tout comme pour la relation PIB/Bourse, ce rapprochement entre multiples de valorisation et rentabilité est peut-être factice.
Car, au niveau d'une économie, au moins, on sait ce que deviennent à terme les niveaux élevés de rentabilité : ils finissent par baisser ; à l'inverse les faibles niveaux ont tendance à remonter.
Comme l'a récemment très bien expliqué Jeremy Grantham de GMO (parlant ici des USA), il devrait y avoir en fait une relation inverse entre rentabilité et multiples de valorisation :
"Now, the market should equal replacement cost, which means the correlation between profit margins and P/Es should be −1. Or, putting it in simpler terms, if you had a huge profit margin for the whole economy, capitalism being what it is, you would want to multiply it by a low P/E because you know high returns will suck in competition, more capital, and bid down the returns (conversely at the low end). But what actually happens? Instead of having a correlation of −1, our research shows it has a correlation of +.32. The market can’t even get the sign right! High profit margins receive high P/Es and vice versa, and the correlation is much greater than +.32 at the peaks and the troughs. Right at the peak in 1929, we had record profit margins and record P/Es. In 1965, there were new record profit margins and record P/Es (21 times). Now, think about 2000. We had a new high in stated profit margins and decided to multiply it by 35 times earnings, a level so much higher than anything that had preceded it. In complete contrast, in 1982 we had half-normal profi ts times half-normal P/Es (8 times). I mean, give me a break. We were getting nearly one-third of replacement cost at the low, and almost three times replacement cost at the high in 2000. This double counting is, for me, the great driver of market volatility and, basically, it makes no sense. Once profi t margins start to roll, investors look around at the competition, who are all going along for the ride, and we get overpricing as a result. It is a classic fallacy of composition. For an individual company, having an exceptional profi t margin deserves a premium P/E against its competitors. But for the market as a whole, for which profi t margins are beautifully mean reverting, it is exactly the reverse. This apparent paradox seems to fool the market persistently."
(Voir page 4 de la seconde partie de la quarterly letter du 25 janvier 2011 : ici : http://www.gmo.com/Europe/MyHome/default)
Pour les allergiques à l’anglais, je résumerais comme suit : la Bourse semble ignorer, la plupart du temps, la nature intrinsèquement concurrentielle du capitalisme et applique des multiples de valorisation élevés (faibles) lorsque les marges des entreprises sont élevées (faibles) ; or, la Bourse étant censée anticiper, elle devrait prévoir le retournement prochain des marges et affecter à des entreprises (et donc une économie) en pleine forme des ratios faibles et à des entreprises (et donc une économie) en difficulté des ratios élevés.
"Capitalism being what it is" …. Le capitalisme japonais n'est peut-être pas aussi "pur" que dans d'autres parties du monde, mais je n'imagine pas non plus qu'il soit dénaturé au point que ce raisonnement ne tienne pas au moins un peu dans son principe.
Cette fois, c’est différent ?
Vous me rétorquerez à nouveau que, dans le cas du Japon, multiples de valorisation et rentabilité ont depuis longtemps été plus faibles qu'ailleurs. Mais le fait est que, comme ailleurs, en situation d'inefficience des marché, ils sont "bizarrement" très faibles en même temps.
C'est vrai : les Japonais n'ont traditionnellement pas accordé beaucoup d'attention ni à la rentabilité ni aux actionnaires. Mais, au crédit de la thèse "This time is different" (4 mots certes redoutables en Bourse), il y a sans doute une tendance lourde qui changera la donne : avec une démographie vieillissante et donc des gens qui auront davantage tendance à vendre des actions plutôt que d'en acheter, il faudra bien que les entreprises améliorent leur corporate governance et leur rentabilité si elles veulent séduire leurs actionnaires et continuer à avoir les moyens de se développer. Ce mouvement semble s'amorcer, en tous cas pour le corporate governance.
S'il y a eu une bulle "positive" à la fin des années 80, pourquoi n'y aurait-il pas une bulle "négative" aujourd'hui alors que nous serions à des niveaux de valorisation plus vus dans le pays depuis les années 1973-74 (et, en tous cas, nettement moindres qu’en 1995, lors du séisme de Kobe).
Finissons par deux remarques quelque peu iconoclastes. Le malheur qui frappe aujourd’hui le Japon l’a remis sous les feux des projecteurs : aujourd’hui, tous les économistes de la planète s’intéressent de nouveau à ce pays, largement boudé ces dernières années par les experts financiers. De quoi peut-être raviver certaines convictions en matière de valorisation boursière … Car, pour qu’une Bourse monte, il n’est pas nécessaire qu’elle soit réellement bon marché (ce qu’on ne sait jamais qu’après coup et dans la durée) : à court terme, du moins, il suffit qu’une majorité d’analystes le croient.
