Par Vincent Colot (chroniqueur exclusif) – Analyste financier
Il y a deux semaines, je pointais du doigt une des
faiblesses de la théorie de l’efficience des marchés. Plus souvent qu’à leur tour,
les actions réagissent davantage à l’affect des investisseurs plutôt qu’aux
données fondamentales les concernant.
Cette semaine, je reviens une fois encore sur cette
question, mais à travers un autre angle : quelle relation y a-t-il entre le
rendement et le risque ?
Cette question est au centre d'une polémique qui agite les
analystes financiers et les chercheurs universitaires depuis plusieurs
décennies. Est-il possible de dénicher des actions avec un haut rendement
attendu (dividende et appréciation du cours) sans avoir à supporter un risque
lui aussi élevé ? Les partisans purs et durs de l'efficience des marchés
répondent par la négative : la Bourse étant selon eux, pour la plupart du
temps, correctement évaluée (çàd incorporant rationnellement toute
l'information disponible), tout rendement supérieur s'accompagne symétriquement
d'un risque supérieur. "There is no free lunch" ("Il n'y a pas
de repas gratuit"), selon eux. Ceux qui contestent cette vision des choses
gagnent néanmoins en influence : il serait possible de trouver des actions
véritablement bon marché.
"Bon marché" et "risqué"
En premier lieu, qu'entend-on par action "bon
marché" et par action "risquée" ? Les études empiriques ont
montré que les actions qui se caractérisent par certains ratios boursiers,
appelés multiples, faibles offraient en moyenne par la suite des rendements
supérieurs à la moyenne de la Bourse. A l'inverse, des ratios élevés sont
sanctionnés par des rendements plus faibles. Ces multiples mettent en relation
une réalité financière (comptable) de l'entreprise, ramenée au niveau d'une
action, et le prix de cette action : ainsi , le rapport cours/bénéfice par
action ("Price/Earnings ratio") ou encore le rapport cours/valeur
comptable des fonds propres par action ("Price/Book value ratio",
ci-après P/BV). En moyenne et sur longue période, les actions présentant des
ratios P/BV les plus faibles d'une Bourse génèrent ainsi les rendements les
plus élevés. Cette relation factuelle a été vérifiée sur la grande majorité des
Bourses où elle a été testée souvent sur plusieurs décennies. Parfait ! Mais y
a-t-il un prix à payer en terme de risque ? Ici, tout s'obscurcit, ne serait-ce
que parce que personne ne s'entend vraiment sur la définition du risque d'une
action. Est-ce la volatilité relative du cours d'une action par rapport à
l'ensemble de la Bourse ? Est-ce la volatilité absolue du cours d'une action ?
Est-ce la fragilité du cours de l'action en périodes de fortes turbulences
boursières ?
La réalité des faits
Ces dernières années se sont multipliées les études tendant
à démontrer l'existence ou non du lien entre risque et rendement, quelles que
soient les définitions utilisées. Pour un état des lieux de la question, je ne
saurais trop vous conseiller la lecture du remarquable ouvrage de James
Montier : « Value Investing –
Tools and Techniques for Intelligent Investment» chez Wiley en 2009. Si
une vérité théorique peine encore à se dégager, les études empiriques tendent
dans le même sens : les actions bon marché ne sont en moyenne pas plus
risquées. On trouverait même plutôt la relation inverse : des rendements
supérieurs malgré un risque finalement moins élevé, que ce soit sur le plan de
la volatilité absolue, relative ou encore en situations économiques et
boursières difficiles, comme les krachs. Tout ceci plaide bien pour l'existence
d'actions véritablement bon marché, à savoir des actions pour lesquelles un
risque supérieur à supporter n'est pas le prix à payer pour des rendements plus
élevés.
Et en pratique ?
En pratique, malheureusement, nous ne pouvons
pas appliquer aveuglément les résultats précités. Pour déterminer si une action
est bon marché, en effet, il ne suffit pas de relever les actions aux multiples
boursiers les plus faibles, même si ce critère peut être aussi pris en compte.
Encore faut-il déterminer si la valorisation générale de la Bourse (et
éventuellement de la devise si l'action est cotée hors de la zone euro) est
intéressante : une action avec un P/BV faible au sein d'une Bourse chère n'est
pas nécessairement une bonne affaire ! Ensuite, la définition du risque à
adopter diffère sensiblement de celle des études académiques. Le risque à
mettre en évidence, c'est celui prospectif de la possibilité d'une lourde
baisse de cours de l'action causée par un événement spécifique dont on aurait
pu percevoir le danger à l'avance (risque judiciaire, trop lourd endettement,
diversification trop ambitieuse, etc.). Un tel risque n'est pas totalement
objectif et est difficilement quantifiable par des chercheurs académiques qui
se concentrent sur des données historiques. Qu’enseigne l’expérience sur le
terrain ? Sur la base des ces critères, j’ai pu constater que les actions
bon marché n’étaient généralement pas plus risquées que les autres : une
action n'a pas à présenter un risque élevé pour offrir un rendement attendu
élevé lui aussi. CQFD.
