Que vaut ma start-up ? « In cauda venenum »

Robyn_carlalexandre Par Carl-Alexandre Robyn (contributeur) – Ingénieur conseil financier

Voici un exemple classique de Proposition d’investissement accompagnant la fin du pitch des fondateurs :

« Nous avons besoin de 300 000 € pour soutenir notre croissance lors des 12 prochains mois. Ceux-ci serviront majoritairement à :

1. Marketing (augmentation de la notoriété et acquisition clients) ;

2. RH (embauche d’un développeur supplémentaire et d’un vendeur pour notre offre aux entreprises) ;

3. Produit (essentiellement développement d’une application mobile).

Notre capital social actuel est de 20 000 € (Bootstrapping et love money).

Nous souhaitons lever les 300 000 € nécessaires en recourant au crowdfunding (100 000 €) et aux business angels (200 000 €). »

Voici donc  une proposition en apparence bien structurée et séduisante.

On répond  aux points cardinaux : Combien demander, pourquoi le demander, à qui le demander…

On oublie cependant d’autres points cardinaux : Comment le demander, pour quelle durée, pour quel rendement

Mais surtout, on oublie, sciemment ou non, de préparer la réponse à la question fondamentale de l’investisseur : En échange de quoi ? :

« Que me proposez-vous en échange des capitaux que j’apporte ? Sous-entendu quelle part de votre capital social me cèderez-vous ? »

« Heu…entre 5 et 10 % du capital de la start-up . Pas plus de 10 % ! »

Hésitation, proposition timorée, suivie d’une déclaration péremptoire :

« Comment ? Vous demandez 300 000 €, vous m’offrez pour cela 10 % de votre société, par conséquent vous la valorisez d’entrée de jeu à …3 million d’euros (300 000 / 0,1). C’est aberrant !

J’apporte l’équivalent de 15 x vos fonds propres actuels et vous ne me cédez qu’1/10e de votre société !?Comment justifiez-vous cela ? »

Yeux ronds et bégaiements embarrassés du « pitcheur »…

Constats

98 % des startupers n’ont aucune idée de la valeur financière de leur projet. Or, c’est crucial pour négocier le pourcentage du capital qu’il faudra céder à des apporteurs de fonds. Lors des « start-up week-ends » on constate souvent qu’il y a effectivement un manque criant de profils financiers dans les jeunes pousses. Typiquement, les équipes de projets se composent à 50 % de développeurs Web, à 25 % de designers, et à 25 % de Business developpers : bref, quasiment jamais de compétences financières…

 75 % des business angels n’ont pas une  idée claire de comment valoriser financièrement la start-up qui les sollicite. D’ailleurs plus de la moitié de ceux-ci (personnes privées riches, aux connaissances financières souvent peu sophistiquées) ne font même pas la différence entre valeur premoney et valeur postmoney.

 75 % des Venture Capitalists n’aiment pas valoriser financièrement une jeune pousse. Ils se réfugient derrière des formules péremptoires, évasives ou ambigües : « cela (votre propre valorisation)  n’empêche pas la négociation, mais cela ne l’encourage pas non plus…ou Cela ne correspond pas au résultat de notre propre processus de valorisation… »,  etc.

 Plus de ¾ des starters ne voient pas (ou feignent de ne pas voir) le lien de cause à effet entre le montant demandé et le capital qui sera cédé en échange.

Très souvent, les fondateurs n’ont pas réfléchi à ce détail qui tue (deal killer) et de ce fait « douchent » l’enthousiasme des financeurs.

Ils ont, en général, bien réfléchi à combien demander, pourquoi le demander, comment l’utiliser et parfois même quel % de leur capital social ils sont prêts à céder mais ils ne font pas le lien logique entre ce qu’ils demandent et ce qu’ils offrent…

Startupers mal à l’aise

C’est une situation étrange : certains business plans ont une partie financière disproportionnée par rapport à l’ensemble du document : Des paragraphes de descriptifs élaborés, de calculs raffinés de rentabilité attendue , de ROI (return on investment) atteignable, de calculs prévisionnels sophistiqués de toutes sortes :  ils ont l’audace d’avancer des hypothèses hardies sur les taux de croissance attendus et les perspectives de rentabilité mais ils n’osent souvent pas avancer une valeur actuelle présumée de la start-up et se montrent pour le moins timorés quand il s’agit de l’expliquer.

La valorisation financière est le talon d’Achille de tout le processus de rédaction du plan d’affaires.

Quand il n’y a pas de valorisation financière (c’est-à-dire dans la majorité des cas) on s’en remet benoîtement aux  financeurs pour déterminer celle-ci, c’est un peu comme si, dans le Chicago des années 1920 on demandait à Al Capone de décider de la formation de la police.

C’est l’épine ultime dans le parcours du combattant du créateur d’entreprise en quête de capitaux frais.

– Trop élevée, et on fait fuir les investisseurs, si pas au premier tour, certainement aux tours de tables suivants…

– Trop faible, et les investisseurs prennent le contrôle et les fondateurs sont démotivés …

La pression se fait sentir dès le début : La valorisation financière est fondamentale car elle conditionne la structuration financière de la jeune pousse et ses levées de fonds suivantes : Toute entreprise émergente aura immanquablement  besoin de capital supplémentaire (bootstrapping et love money sont rarement suffisants), qui sera utilisé comme levier financier pour lever d’autres fonds nécessaires soit à sa survie, soit à son développement.

Dans les dispositifs public et privé d’aide à la création et au financement d’entreprise tout le mécanisme de financement se calibre la plupart du temps sur les capitaux propres originels de la start-up.

Ainsi, les Fonds de Participation, Les fonds d’investissement régionaux, les sociétés de cautionnement mutuel, les fonds de garantie calquent leur intervention en fonction des fonds propres déjà existants. Tandis que les banques  prêtent selon le principe général : 1 € de crédit pour 1 € de fonds propres…Bien évidemment, ce principe est approximatif et varie selon la politique maison de chaque établissement bancaire.

Financeurs mal à l’aise

Les business angels (BA) visibles se réunissent au sein de business angels networks (BAN), et ceux-ci, au travers de leurs investissements syndiqués, agissent souvent comme des miniatures des sociétés de venture capital (VC). Or celles-ci, par le biais de leur Venture Capital Model (VCM), privilégient la méthode d’actualisation des cash flow libres futurs (DCF ou ses variantes : Strategic Value Added ou Economic Value Added) : c’est, à leurs yeux, l’approche de la valeur actuelle présumée la plus rationnelle.

Tout, dans cette approche, est raisonnable, mais c’est comme la logique d’un conte de fées – les choses s’enchaînent les unes aux autres, mais l’ensemble paraît concerner un monde différent, non pas l’univers dans lequel vivent les startupers – dans la mesure où la toute grande majorité des plans d’affaire ne concrétisent jamais leurs prévisions financières.

Même si dans ces réseaux, on a l’intelligence d’utiliser  plusieurs méthodes (et de faire une moyenne des résultats obtenus) : les BA, les VCs, ont tendance à surpondérer le résultat obtenu grâce  au VCM.

Valoriser une start-up, c’est comme participer à un rituel vaudou

Comme start-up vous n’avez encore rien : peu ou pas d’actifs tangibles, peu ou pas de cash flow ; vous n’êtes qu’un potentiel… sur un marché, parfois, incertain.

La valorisation financière est un processus intrinsèquement subjectif : De plusieurs façons on essaie de mesurer/quantifier des critères hautement personnels.

Mais en outre, les parties ont une vision  antagoniste de la valeur financière.

– Les fondateurs ont tendance à biaiser vers le haut la premoney parce qu’ils veulent éviter au maximum la dilution.

– Les investisseurs tendront à biaiser vers le bas la premoney, parce qu’ils cherchent à maximiser leur participation au capital de la start-up.

Déterminer une valeur premoney  est un défi majeur et incontournable pour toute start-up

Il n’existe pas de recette universelle pour mesurer des critères personnels.

Chaque fois que des fondateurs souhaitent vendre une part de leur société en échange d’un apport de capitaux frais, ils doivent forcément estimer la valeur financière de celle-ci. Cette valeur, appelée valeur transactionnelle, va déterminer quelle fraction de la propriété les fondateurs devront céder aux investisseurs en échange de leurs financements

Et ils pourront ainsi répondre à la question cruciale des investisseurs : « Quel % de votre entreprise me cèderez-vous ? »

            Exemple d’arithmétique intuitive : On souhaite lever 1 million de capitaux nouveaux.

– Si on estime que la start-up a 1 premoney de 1 million €, les investisseurs recevront 50 % du capital.

– Si on estime que la start-up a 1, premoney, 3 millions €, les investisseurs ne recevront seulement que 25 % de son capital social.

Pour déterminer la premoney, je vois souvent des entrepreneurs passer beaucoup de temps à développer (sur les indications mal avisées de leurs conseillers divers) des projections financières auxquelles ils vont appliquer la méthode du DCF (ou de SVA).

Pour des entreprises à peine sorties de leur liquide amniotique (c’est-à-dire encore dans les stades précoces d’existence), cette approche est inutile parce que ces projections sont généralement peu fiables et inadéquates.

D’ailleurs, les business angels les balaient de la main parce qu’elles sont tirées de comptes de résultats prévisionnels qu’ils jugent irréalistes parce que :

– Le démarrage de l’activité est trop optimiste,

– Le taux de croissance annuel moyen du chiffre d’affaires est trop fort ou trop linéaire ou trop ridiculement exponentiel…

– Les charges sont sous-estimées,

– Les besoins en fond de roulement et/ou les besoins annuels de réinvestissement sont sous-estimés,

– Etc.       

Au lieu de cela les startupers devraient plus se tourner vers la « communauté angélique » qui a développé des méthodes empiriques assez largement utilisées parce que relativement simples (certes imparfaites mais utiles). La plupart des business angels expérimentés recommandent d’utiliser une panoplie de méthodes plutôt que de ne s’en remettre qu’à une seule (aussi rationnelle soit-elle).

Ce qui est intéressant, c’est que beaucoup de fondateurs laissent sciemment de côté le processus d’évaluation et décident péremptoirement (à l’intuition) une premoney de leur start-up, simplement en décidant quelle fraction de leur propriété ils sont prêts à céder en échange de capitaux frais

« Heu… 10 % ».  Cette approche simpliste conduit généralement à des évaluations « Harrypotteresques », qui laissent aux investisseurs le goût amer de l’impréparation, de la nonchalance ou encore de l’immaturité, voire d’une insolente naïveté  des fondateurs.

« On parle généralement d’attribuer 1% de la Société pour chaque tranche de 3 650 € versée… » « Comme nous demandons 100 000 €, nous vous offrons 27 % de la société », etc.  Avec ce genre de raisonnement nous sommes en pleine tartufferie !

Pour cerner la valeur financière (qui servira à la transaction) il est nécessaire de varier les angles d’attaque, il est donc  utile d’intégrer, à côté des méthodes traditionnelles bien connues (actif net réévalué, valeur de rentabilité, valeur actuelle selon DCF…), d’autres approches originales qui apportent un éclairage complémentaire, notamment sur les aspects non financiers de la valorisation de jeune pousse.

Par exemple : La méthode de l’addition (et pondération) des facteurs de risque, la méthode des « enclencheurs » de valeur, méthode des fiches de score, etc.

Ce sont les noms délicieux que l’on donne aux : Modèles d’approximation de la valeur premoney permettant d’attribuer un « score » à chaque critère/facteur clé de succès.

Les facteurs clés du succès varient (en priorité et en pondération) selon business angels ou selon venture capitalists.

Les facteurs clés de succès (FCS) relèvent des domaines :

– Du fondateur (expérience du secteur – formation – expérience d’entreprise – réseau – équipe)

– De l’entreprise (mission – croissance – relations interorganisationnelles – planification – degré de concentration des acheteurs)

– Des pratiques des affaires (valeur unique pour le client – atouts du produit/service – innovation de rupture- technologie avancée)

– De la gestion des RH (recrutement et sélection – rémunération – plans de stock options – localisation)

Valoriser une entreprise émergente, c’est pratiquer la pleine casuistique !

Tactique : se renseigner, à priori, sur les investisseurs privés à rencontrer ;

– Déterminer les FCS qui comptent pour eux et leurs méthodes usuelles de valorisation,

– Adapter l’argumentaire en conséquence,

– Utiliser conjointement plusieurs méthodes pour déterminer la valeur premoney d’une start-up : c’est un art !(Certains diront plutôt un VooDoo

La bonne pratique suggère d’utiliser au moins trois méthodes pour déterminer une première approximation de la valeur premoney et ensuite utiliser ces résultats pour affiner et finaliser l’évaluation.

Par exemple, si les trois méthodes donnent approximativement le même montant, on peut simplement faire la moyenne des trois résultats obtenus.

Si une méthode donne un chiffre trop éloigné des deux autres, il s’agit de ne faire une moyenne que des deux autres.

Ou alors, si une méthode donne un montant hors norme, calculer la valeur premoney en incluant dans la moyenne le résultat d’une quatrième méthode (dans une tentative d’aligner au moins trois méthodes fournissant des résultats plus ou moins similaires).

Si les trois méthodes retenues s’obstinent à donner des résultats trop inconfortablement différents, il ne faut pas hésiter à utiliser 1 ou même 2 méthodes additionnelles pour parvenir à une approximation raisonnable.

Tout est question de contexte et de circonstances : on est donc bel et bien en pleine casuistique ! En effet, il s’agit de résoudre des cas selon des combinaisons de règles spécifiques.

Pas de réponse sûre, seulement des réponses approximatives. Un cynique pourrait dire que : Rien n’est exact, mais tout est vrai …ou utile.

Exemples de méthodes à combiner :

  • Valeur patrimoniale : Fonds Propres + valeurs immatérielles (goodwill)
  • Valeur de rendement : par ex. 5x le résultat d’exploitation moyen récent + trésorerie…
  • Valeur actuelle :

                                   À partir des futurs CF libres

                                   À partir du prix à la sortie

  • Barèmes administratifs : surtout pour les Produits & Services B to C => en général un % du CA (TVAC).

L’art et la manière : Tout l’art est de savoir comment les adapter, comment les combiner et sur quelles bases les appliquer.

Par exemple : l’approche par la valeur actuelle permet de définir par une formule mathématique une valeur actuelle nette en fonction de plusieurs données :

-  Une durée à moyen terme  (<2-3 ans : insuffisant et >5ans : aléatoire)

 

– Les valeurs des futurs cash flow annuels ou une valeur de cession de l’affaire en fin de période d’investissement.

Le prix à la sortie est souvent le critère essentiel intéressant les financeurs. Cette méthode implique de connaître la valorisation par la méthode des comparables (comparables sur transactions similaires + comparables par rapport à des ratios dans la même industrie).

Les capitaux-risqueurs institutionnels regardent d’abord le type de modèle d’évaluation utilisé pour des sociétés cotées comparables et ensuite consultent des bases de données pour savoir comment se négocient les sociétés non cotées dans un secteur d’activité particulier : quelles entreprises ont été vendues et à quels prix, etc.

Par exemple : Les sociétés de software (progiciels de gestion) affichent en général un price earning ratio (PER) de 16 => à l’instant « t », l’entreprise vaudra l’équivalent de 16 fois ses bénéfices annuels…

Un TRI (taux de rendement interne ou « loyer » de l’argent) : critère de réussite pour un capital-risqueur : 5x en 5ans ! Ce qui donne un TRI de 38 %.

Une start-up doit proposer au minimum 35 %, quand on sait que  15 % est le TRI que fixent les GE et que 25 %  est le TRI proposé par des PME non cotées en croissance.

Irrationalité ne veut pas dire incohérence ou irréalisme…

En général, une opportunité d’investissement (dans une start-up) est analysée en 3 parties, les chiffres (les prévisions financières) n’apportent qu’une conclusion aux deux précédentes parties.

1er partie : les hommes : Idéalement un fondateur multi-créateur (Serial Entrepreneur). Mais comme souvent il s’agit d’un primo-créateur il faut faire très attention à l’équipe (talents, compétences, réalisations, expériences utiles ; complétude, cohérence, tempéraments (motivation, détermination, pugnacité)…)

Poids des » atomes crochus » : entre 65 %  et 80 % « Est-ce que je pourrais travailler avec lui (eux) ? Ou pour lui (eux) ? »

2e partie : le couple produit-marché : justifier le contexte dans lequel il est pertinent et a une forte probabilité de succès : type d’innovation, type d’avantages concurrentiels, protection industrielle…

Poids dans la prise de décision : entre 25 %  et 20 %                                                 

3e partie : la qualité du plan d’affaires. Poids devenu presque insignifiant : Entre 10 %  et 0 %. En effet, il s’agit d’un  paradigme démodé

– Un compte de résultats prévisionnel sur 3ans (5ans) : indique le cash flow libre, c’est-à-dire la capacité d’autofinancement (Résultat net + Amortissements.), il devient « libre » dès que l’on y retranche le besoin annuel de réinvestissement ;

– Un prévisionnel de trésorerie :qui va montrer le cumul annuel du besoin en capitaux, ainsi que le « cash burn » ou « burn rate » et déterminer ainsi le montant de la levée de fonds nécessaire (ou combien de temps la start-up va pouvoir tenir avec la levée de fonds programmée);

– Un bilan prévisionnel : sur 3 ans (5ans). Pas indispensable !

La vraie difficulté est de rendre crédibles les taux de croissance et les rentabilités annoncés… Aucune recette n’existe !

Une bonne idée est certes nécessaire, mais sans exécution, une bonne idée n’est rien !

Haro sur le fatalisme des startupers

Qui a le dernier mot pour déterminer la valeur financière ?

– Nos startups  ne baignent pas dans un écosystème idéal comme à Boston ou dans la Silicon Valley…

– « La main qui donne est toujours au dessus de la main qui reçoit »

– Dans un contexte où l’investisseur a l’avantage : Tout revient à : vous valez ce que vous pouvez accepter valoir : « Ma start-up vaut ce que je peux accepter qu’elle valle ! »

– Cependant : On ne peut vous forcer à conclure une transaction que vous détestez. Vous pouvez décliner l’offre et essayer de trouver d’autres investisseurs.

Pour augmenter ses chances, la proposition d’investissement doit impérativement et anticipativement répondre à 5 questions cruciales :

1) Combien demander ?

            Le montant calculé grâce au  prévisionnel de trésorerie ?

            La prudence impose de majorer ce chiffre de 25 %

            Quand on lève des fonds : 2 forces conflictuelles s’exercent :

a) La dilution : au plus on lève des fonds quand il est tôt et que la valeur est faible, au plus les fondateurs subissent la dilution.

b) L’imprévisibilité inhérente à la vie de la start-up : tout coûte plus cher et prend plus de temps qu’on ne l’imagine.

On se retrouve même souvent avec une start-up qui n’est plus celle que l’on croyait lancer initialement.

Une fois constituées, plusieurs jeunes pousses pivotent, changent leur fusil d’épaule, afin de mieux rencontrer les demandes et les besoins de leurs clients.

            Si on demande trop (par peur de l’imprévisibilité inhérente ?) : C’est un gaspillage de parts.

            La règle de base consiste à ne lever que les fonds permettant à la jeune pousse           d’atteindre une série d’étapes quantifiables qui la mettront, à chaque objectif atteint, en          meilleure position pour lever des capitaux supplémentaires, grâce à une valorisation            incrémentée graduellement.

            Si on ne demande pas assez, cela peut révéler un manque de réalisme ou une impréparation, une immaturité.

            La peur de la dilution est-elle irraisonnée ?

            Mieux vaut détenir un pourcentage plus faible d’une start-up qui crée de la valeur,       plutôt   qu’un pourcentage plus  important d’une jeune pousse qui n’arrive pas à   décoller. D’ailleurs une « relution » est possible si des jalons (milestones) sont atteints.        Tout est question de bonne négociation !

            Le calcul est assez ardu et l’enjeu est de taille étant donné qu’après la première levée de fonds, soit l’entreprise émergente se débrouille bien et elle devient de plus en plus       attractive aux yeux d’autres investisseurs, soit elle ne décolle pas et elle peine à         trouver des fonds supplémentaires. Le succès d’une start-up est ainsi très souvent       binaire…

2) Pourquoi le demander ?

3) À qui le demander ? Il faut se renseigner ! La foule (crowdfunding), les business angels et les ventures capitalists (fonds ou sociétés de capital-risque n’ont pas les mêmes critères d’investissement.

4) Comment le demander ?

            En une fois  ou par étapes (selon des  milestones) ?

5) En échange de quoi ? 

            Pourcentage du capital social qui sera cédé en échange des capitaux apportés, durée de         détention des actions, return on investment, etc.

            En échange d’actions ordinaires, d’actions préférentielles, d’obligations convertibles , de bons à souscription d’actions… ?

« In cauda venenum » : ce dernier point de la proposition d’investissement est souvent bâclé par les fondateurs. Quand ils ne savent pas y répondre, ils perdent automatiquement l’avantage dans leurs négociations avec les investisseurs.

Les business angels investissent sur des résultats, pas sur des rêves !

5 points à retenir pour faire grimper sa valeur :

Une Dream team. Plutôt qu’être seul.

Du concret (prototype fonctionnel, proof of concept, 1eres commandes). Plutôt qu’une  idée (slides, simple business plan).

Un bon timing : ni trop tôt (valorisation trop faible), ni trop tard (valorisation trop élevée).

Le bon montant : ni trop (gaspillage parts sociales), ni trop peu (manque d’anticipation)

S’entourer. Plutôt que l’illusion et l’arrogance de penser tout connaître.

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