« Petite chronique boursière  » – Résultats annuels : petit guide de survie

Vincent_colotPar Vincent Colot (chroniqueur exclusif) – Analyste financier

La traditionnelle saison de publications des résultats annuels a commencé. Des milliers de pages de chiffres et de commentaires vont s’abattre sur les analystes et les investisseurs. Pour résister à cette déferlante, il convient d’adopter une approche méthodique visant à aller à l’essentiel sans verser dans l’excès de simplification.

 Voici quelques règles à respecter pour y parvenir.

1 – Qui dit publication de chiffres dit potentiel de travestissement de la réalité. Il y a en effet toujours une opération de marketing, plus ou moins subtile, à destination des investisseurs qu’il s’agit d’attirer ou, à tout le moins, de garder. Méfiez-vous des gros titres (flatteurs) des communiqués ainsi que des chiffres opportunément mis en avant. S’agit-il de chiffres issus de la comptabilité ou de chiffres « pro forma », à savoir des chiffres habilement corrigés ? Via des chiffres pro forma, il n’est pas rare qu’une entreprise cherche à rendre la mariée plus belle qu’en réalité, par exemple en retirant des charges présentées comme exceptionnelles (par exemple, des charges de restructuration ou d’intégration d’activités nouvelles) alors qu’elles ont une fâcheuse tendance à revenir régulièrement. Par contre, allez savoir pourquoi, certains gains, pourtant exceptionnels, restent en place plus souvent qu’à leur tour. Sachez que, tout dernièrement, le gendarme boursier américain (la SEC) s’est alarmé de la prolifération des chiffres pro forma lors de la publication des résultats des grandes entreprises américaines.

2 – Une bonne part de l’excitation provenant des résultats est liée à la comparaison entre les prévisions moyennes des analystes (souvent moyens eux aussi, reconnaissons-le) et les chiffres réalisés. Cette comparaison peut être à l’origine d’une assez forte volatilité  temporaire de cours des actions concernées. N’y prêtez pas une trop grande attention, sauf si la différence entre le prévu et l’advenu est très sensible et révèle une modification significative des fondamentaux.

3 – Même si la tentation est grande, ne vous limitez pas à la dernière ligne du compte de résultats, à savoir le bénéfice (par action). Pointez rapidement mais résolument les origines de l’évolution bénéficiaire. Car il s’agit avant tout, étant donné qu’un cours boursier anticipe les bénéfices futurs, de discerner ce qui, dans l’évolution récente, est une base solide ou non pour l’avenir. Selon que la majeure partie de l’évolution du bénéfice provient des impôts, des charges financières, de la rentabilité opérationnelle ou du chiffre d’affaires, les conclusions peuvent différer. Une hausse de bénéfice issue d’une économie fiscale (non nécessairement récurrente, étant donné la situation des finances publiques un peu partout) est d’une qualité moindre qu’une autre issue d’une nette embellie du chiffre d’affaires et du carnet de commandes. Ou encore des économies en marketing ou en R&D venant rehausser le bénéfice d’une année donnée peuvent hypothéquer la suite de l’activité et donc des résultats. Enfin, la comparaison du bénéfice et du cash-flow est porteuse d’informations intéressantes. Caricaturons : une entreprise qui verrait ses ventes exploser parce qu’elle a accordé un crédit de 10 ans à tous ses clients ne résisterait pas longtemps à la faillite annoncée.

4 – Opérez une distinction entre l’information utile pour apprécier l’évolution des fondamentaux d’une entreprise entre deux années et celle utile pour valoriser son action en Bourse. Par exemple, la croissance organique d’un chiffre d’affaires, à savoir à périmètre d’activités constant (hors cession et acquisition) et hors variations de taux de change, peut éclairer l’analyste ou l’investisseur sur la qualité intrinsèque de l’offre de cette entreprise. Mais ne pas prendre en compte, au niveau de la valorisation, qu’une bonne part des ventes s’est réalisée dans un pays émergent à la devise fragile est une erreur.

5 – Si vous en avez l’occasion (et le temps), aux détails parfois assommants de certains postes du compte de résultats, préférez une approche temporelle plus longue et une perspective sectorielle plus large des grands agrégats (chiffre d’affaires, rentabilité opérationnelle). Qu’indique l’année écoulée si on la replace dans le cadre de l’évolution sur la dernière décennie et comment cette performance s’analyse-t-elle à l’aune des entreprises concurrentes ? Et ne sur-analysez pas les comptes de résultats au détriment des bilans : la structure financière (solvabilité) doit être surveillée de près au moment où les taux d’intérêt frémissent (certes encore timidement) à la hausse, ainsi que la distinction entre actifs matériels (socle de la valeur) et actifs immatériels (notamment, le goodwill), certes importants dans le cadre d’une économie moderne mais qui peuvent s’avérer plus volatils.

6 – Tout n’est pas strictement financier, du moins directement. Par exemple, l’annonce inopinée du départ de cadres haut placés peut indiquer des problèmes à venir, ne se concrétisant parfois que plusieurs trimestres plus tard. De même, une modification des règles du gouvernement d’entreprise (« corporate governance ») doit être prise en compte, selon qu’elle se traduit par plus ou moins de droits pour l’actionnaire.

N’oubliez pas ceci. Sans adhérer à la thèse selon laquelle les chiffres seraient susceptibles d’être façonnés à volonté au sein d’une comptabilité relevant de la fiction, il faut reconnaître que les états financiers des entreprises n’ont pas été conçus avec, comme première préoccupation, les intérêts des investisseurs. Notamment, le coût des fonds propres n’est pas chiffré : il n’est qu’imparfaitement pris en compte dans le calcul du bénéfice par action. Ne faites donc pas dire aux chiffres, tels que publiés, plus qu’ils ne peuvent en révéler. Si vous disposez de connaissances techniques suffisantes, libre à vous d’« améliorer » ces chiffres pour en tirer d’autres enseignements. En tout état de cause, ne laissez pas, au cours de votre analyse, les éléments insignifiants prendre le pas sur ceux qui sont davantage révélateurs d’une dynamique économique.

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