Volkswagate : 3 leçons à tirer

Vincent_colotPar Vincent Colot (chroniqueur exclusif) – Analyste financier

Le scandale Volkswagen … C’est évidemment l’affaire dont tout le monde parle depuis le 18 septembre dernier, date à laquelle la direction du numéro 1 du secteur automobile en Allemagne a reconnu une fraude de grande ampleur sur le respect des normes anti-pollution aux Etats-Unis.

La réaction boursière ne s’est pas faite attendre avec un décrochage du cours de l’action de 35% en deux jours, soit l’équivalent de quelque 25 milliards d’euros. Et les actionnaires avaient de quoi être abasourdis par la nouvelle et ses conséquences probables. Assez vite, des chiffres énormes circulent : on évoque une amende (avant négociations) pouvant monter jusqu’à 16 milliards d’euros de la part des autorités américaines. A cela s’ajoutent de possibles amendes supplémentaires en Europe et ailleurs, les coûts des rappels de voitures à remettre aux normes, la probable perte de confiance de la clientèle qui se soldera par des ventes en baisse, les procès qui s’annoncent onéreux.

Quelles leçons les investisseurs peuvent-ils tirer d’un tel événement ?

1 – Le retour du risque. Ces dernières années, les actionnaires se sont laissés endormir. Les banques centrales étaient à la manœuvres, faisant tourner à plein régime la planche à billets, ce qui eut pour conséquence une hausse des marchés boursiers, malgré les signes d’une reprise économique pour le moins paresseuse. Le risque était une notion qui avait presque disparu des radars, sauf à évoquer celui qu’il y avait à rater la hausse. Les grosses capitalisations, associées à de plantureux dividendes, étaient notamment chouchoutées dans un contexte de bas taux d’intérêt. Certes, l’affaire VW est un cas spécifique, isolé. Mais il a le mérite de rappeler qu’investir en actions, surtout en actions individuelles, reste un exercice périlleux au cours duquel on peut perdre des plumes. Même s’il s’agit d’actions habituellement présentées comme étant de « bon père de famille ». Songez que l’action VW cotait encore autour de 250 EUR au printemps et qu’elle évolue aujourd’hui autour de  … 100 EUR. Car, un malheur ne venant jamais seul, ce scandale survient alors que la Bourse allemande est à la peine, notamment du fait de perspectives incertaines de la demande chinoise pour les exportations d’outre-Rhin.

2 – Un accident imprévisible ? Soyons clairs : un tel scandale, aux ramifications si profondes, était largement improbable. Constitue-t-il pour autant une totale surprise ? Pas vraiment ! Car le groupe VW présentait une faille qui était d’ailleurs « pricée » dans le cours de son action (par rapport à ses concurrents) : la faible qualité de sa gouvernance d’entreprise. Cette notion, que j’ai déjà évoquée ici, concerne les structures de décisions et de contrôles internes ainsi que l’information des différentes parties prenantes d’une entreprise. Or, s’agissant de VW, cette gouvernance était déficiente au moins sur deux points essentiels. Parmi les principes de bonne gestion d’une entreprise, j’évoquerai d’abord l’adéquation des droits de vote aux assemblées générales en proportion du capital détenu (« une action, un vote ») et ensuite la présence d’un large contingent d’administrateurs indépendants au conseil d’administration (ou, ici, conseil de surveillance), aptes à veiller de façon équilibrée à tous les intérêts, dont ceux des actionnaires minoritaires. Pour VW,  c’est loin d’être le cas. Avec seulement 15% du capital, les familles Porsche et Piëch contrôlent, via une holding, près de 51% des droits de vote. Et la quasi-totalité des administrateurs sont directement liés au groupe ou à ses gros actionnaires. L’arrivée d’un nouveau PDG, lui-même issu du sérail, ne change rien. Comment dès lors s’étonner qu’une catastrophe se produise ? L’ambition des décideurs, sans réels contre-pouvoirs, à faire du groupe le numéro 1 mondial, ce qui passait par une forte implantation aux Etats-Unis, a pris le pas sur la prudence la plus élémentaire. Avant d’investir dans une action, vérifiez donc la qualité de la gouvernance d’entreprise.

3 – Un bon moment pour acheter ? Tout investisseur avisé le sait : ce sont dans les situations où règne le pessimisme le plus noir que se forgent, à terme, les meilleurs coups boursiers. Chaque cas est néanmoins particulier, rien en sert de se précipiter à l’aveuglette. Pour autant, la question est légitime : l’action VW constitue-t-elle une bonne opportunité d’achat au cours actuel (autour de 100 EUR pour l’action préférentielle VW vz) ? Sans grande surprise, les avis sont partagés sur le sujet. J’écarterai, a priori, le scénario du pire, à savoir la faillite pure et simple de VW : le groupe est solide financièrement, il peut se serrer la ceinture en réduisant ses investissements ou en vendant certains actifs et rien n’indique qu’une augmentation de capital ne serait pas un succès en cas de besoin. Le cours de l’action se retrouve aujourd’hui au niveau qui était le sien deux jours après que le marché eut digéré la nouvelle. Il est probable que la volatilité reviendra dans les prochaines semaines au fur et à mesure de l’actualité, avec des nouvelles sans doute majoritairement négatives dans un premier temps avant davantage de clémence lorsque les négociations judiciaires se préciseront. Dans un récent « post » de son blog « Musing on Markets », le professeur américain Aswath Damodaran, spécialiste des questions de valorisation, s’essaie à quelques scénarios avec l’habileté qu’on lui connaît. Pour lui, l’hypothèse la plus probable (et modérément optimiste dans le contexte) fait ressortir une action VW sous-évaluée de quelque 30% mais il n’écarte pas un scénario noir, selon lequel l’action pourrait encore baisser de quelque 60%. Le raisonnement se tient, selon moi, basé sur des données réalistes. A vous de voir si une décote de 30% est suffisante face à un risque de baisse encore très substantiel. Oh, j’allais oublier un point important : au cas où une nouvelle récession mondiale nous rattrape (ce qui n’est pas l’hypothèse qui est à la base des cours boursiers actuels), il va de soi que les actions de tous les constructeurs automobiles souffriront, indépendamment de toute autre considération ….

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