Rdv : Petite chronique boursière

Par Vincent Colot (chroniqueur exclusif) – Analyste financier

Ceux qui ont déjà leurs pensées exclusivement centrées sur la dinde aux marrons ou sur la buche au chocolat ne peuvent s’en souvenir. Au début mai 2009, en pleins remous économico-boursiers, je tentais de faire un premier point sur la situation des marchés d’actions dans la crise.

Tout en attirant l’attention sur le fait que le pire de la crise semblait derrière nous, j’indiquais également que les Bourses occidentales ne m’apparaissaient pas spécialement bon marché. Depuis lors, elles ont pourtant continué à regagner progressivement du terrain.

Comment l’expliquer ? Après un choc aussi brutal que celui de la crise financière de 2008, il est tout à fait normal que les investisseurs prennent un certain temps pour recouvrer leur sang-froid. Au fur et à mesure où les risques systémiques (effondrement du système capitaliste, pour faire court) faiblissaient, ces investisseurs ont repris confiance et ont repoussé les cours des actions à la hausse. D’autant plus que les perspectives économiques, d’abord très sombres, s’amélioraient timidement mais sûrement. Résultat : aujourd’hui, en décembre 2010, on est revenu à un niveau du CAC 40 équivalant à celui d’avant le dévissage de septembre 2008.

Pour caractériser l’état actuel de l’économie occidentale, certains parlent d’une « nouvelle normalité » d’après crise : croissance économique et inflation assez faibles avec un taux de chômage élevé persistant. Je suis d’accord avec cette analyse : le système doit encore se purger d’un excès de dettes (privées et publiques) avant de pouvoir repartir sur des bases assainies. Cela prendra du temps.

Une telle situation atone implique-t-elle nécessairement des rendements boursiers ultérieurs décevants pour les investisseurs ?

Par Vincent Colot (chroniqueur exclusif) – Analyste financier

– Et la gestion de portefeuille, alors ?

La question me fit sursauter. J’étais en train de m’assoupir après un bon cognac et un non moins savoureux repas chez l’un de mes amis que j’appellerai, par discrétion, Bob (Son épouse, fin cordon bleu, s’était surpassée, je l’espère, au moins en partie, en mon honneur). D’autres invités étaient déjà partis. Et nous prenions un dernier verre dans son salon entièrement rénové.

– Hein, quoi ?, maugréai-je.

– Dans tes chroniques sur « Envie d’entreprendre », tu ne parles jamais de la gestion de portefeuille. Comment le bon père de famille doit-il gérer son patrimoine ?

Je dois à la vérité du moment que je n’avais guère envie de me lancer alors dans une discussion sur l’un des sujets financiers qui me tiennent le moins à cœur. Je lui proposai plutôt de regarder ensemble les résumés des matches de football du week-end et je lui promis de lui en reparler prochainement.

Tant qu’à faire, ma bonté n’ayant que de vagues limites, je vous fais part également de mes conclusions.

Par gestion de portefeuille, entendons, si vous le voulez bien et par souci ici de simplification par rapport au message à délivrer, la proportion à attribuer aux actions (nationales et étrangères) et aux obligations au sein d’un portefeuille diversifié. On pourrait corser un peu l’affaire en ajoutant des liquidités et des certificats immobiliers, par exemple.

Il y a deux règles à respecter.

Par Vincent Colot (chroniqueur exclusif) – Analyste financier

Le problème se pose à l’identique pour l’entrepreneur et pour l’investisseur : « A quel horizon temporel dois-je concevoir mon action ? ».

La nature de l’activité doit bien évidemment être prise en compte. La rentabilité d’un investissement commercial ou industriel doit se penser différemment en fonction de son ampleur et de sa durée de vie potentielle : une usine sidérurgique, par exemple, ne va pas se rentabiliser aussi rapidement qu’un stock de masques de carnaval (qu’il est préférable d’avoir vendus durant la période limitée des festivités). Dans le premier cas, le long terme correspond à plusieurs années tandis que dans le second cas, le long terme ne dure que quelques jours. Quant à l’investisseur boursier, selon qu’il sera trader un adepte d’une approche plus longue, le long terme sera, là aussi, une journée ou plusieurs années.

Cela étant précisé et quel que soit le cas considéré, mon point est le suivant : l’action s’inscrit nécessairement à court terme (au moment où l’acte est posé) dans le but de faire effet à long terme (au moment où le résultat de ce qui a été entrepris est analysé). Quant au moyen terme, il n’est pas relevant : se fixer un objectif à mi-parcours est même la plupart du temps contre-productif parce que, quasi-inévitablement, des événements imprévus viendront polluer ce qui était prévisible initialement.

Dès lors, une bonne stratégie (industrielle ou boursière) consiste à poser des actes à court terme qui porteront des résultats positifs à long terme, quelles que soient les circonstances qui surviennent à moyen terme.

Qu’est-ce que cela implique ?

Par Vincent Colot (chroniqueur exclusif) – Analyste financier

Alors que, en pleine crise financière, se posait la question des banques "trop grandes pour faire faillite" ("too big to fail"), un chercheur américain du nom de Rob Arnott enquêtait sur un phénomène opposé : et si les entreprises leaders de leur secteur étaient en fait trop grandes pour réussir ("too big to succeed") ?

Sous-performance

Ce chercheur a ainsi identifié, sur le marché américain et chaque année sur la période allant de 1952 à 2009, les leaders (en terme de valeur boursière) de 12 secteurs d'activité et a observé leurs performances en Bourse sur les dix années suivantes. Le constat est clair : en moyenne, les actions de ces entreprises sous-performent leur secteur de 3,3% par an. Ce qui est très significatif. Selon ce critère, l'investisseur aurait ainsi tout intérêt à se méfier d'une entreprise comme Apple qui vient de dépasser Microsoft par sa valeur boursière. Pourquoi en est-il ainsi ? Il y a d'une part le "syndrôme du maillot jaune". Tel le maillot jaune du Tour de France, une entreprise leader est dans la ligne de mire de tous les autres concurrents qui vont s'acharner à la mettre en difficultés. Et tout comme le maillot jaune reste aux yeux du grand public le premier suspect de dopage, une entreprise leader est aussi, de façon justifiée ou non, souvent le principal suspect de pratiques déloyales liées à son pouvoir sur son marché et devient alors la cible des gouvernements : ainsi, Intel ou Microsoft, deux leaders sur leur secteur, ont souvent été pointés du doigt pour abus de position dominante, ce qui a pu les distraire de leur activité principale. Il se peut aussi qu'une entreprise leader, à l'image d'un maillot jaune attaquant trop tôt en montagne pour impressionner ses adversaires, surestime ses capacités : à la recherche d'un nouveau défi, elle se lance alors dans des aventures aléatoires comme une diversification malheureuse. (D’accord avec vous, la comparaison est ici boîteuse : cela fait un certain temps que le maillot jaune du Tour de France n’attaque plus en montagne). D'autre part, lorsqu'une entreprise devient leader de son secteur, l'exposition médiatique qu'elle reçoit est souvent à son maximum : il n'est pas alors rare que les investisseurs fassent montre d'un optimisme excessif quant à ses perspectives bénéficiaires, ce qui rend l'action chère. Et, logiquement, une action chère au sein d'un secteur génère des rendements inférieurs. Apple est sans doute dans ce cas.

Quid de la taille ?

Par Vincent Colot (chroniqueur exclusif) – Analyste financier

Restons lucides. Pour tout investisseur, et plus encore s’il n’est qu’un amateur plus ou moins éclairé, faire la différence en Bourse (à savoir, battre significativement l’indice) est difficile. La raison est assez simple : de plus en plus sophistiqués et de mieux en mieux informés, de plus en plus d’investisseurs interagissent sur les Bourses dans une situation de concurrence directe. Bien entendu, toute concurrence forte réduit les perspectives de gains.

C’est sans doute une des raisons pour lesquelles, à l’heure de l’électronique toute puissante, les investisseurs professionnels ont développé ces dernières années des programmes informatiques hyper-perfectionnés leur permettant de profiter sur quelques micro-secondes d’infimes imperfections de marché. Ces « high frequency traders » multiplient les allers et retours en tablant sur le fait que les petits ruisseaux font les grandes rivières.

Tant mieux pour eux. A condition qu’ils trouvent tout de même la parade pour empêcher des phénomènes fâcheux à l’instar du « flash crash » du 6 mai dernier à New York qui a vu la Bourse plonger précipitamment sous l’effet de programmes informatiques devenus incontrôlés. Cela étant posé, comment peut se débrouiller le petit investisseur ? Sur le principe, mais sur le principe seulement, c’est assez simple. Il doit sortir des sentiers battus et rebattus et s’aventurer là où les professionnels réchignent à aller, c.-à-d. là où l’inefficience est la plus grande.

Par Vincent Colot (chroniqueur exclusif) – Analyste financier

On l’a
constaté à maintes reprises : en économie, encore moins qu’ailleurs, l’avenir
ne s’écrit pas à l’avance. Les événements “disrupteurs” sont légion : ainsi, la
forte croissance portée par la technologie dans la seconde moitié des années 90
(avec Internet lui-même comme un phénomène inattendu) a été stoppée par
l’éclatement de la bulle high tech du Nasdaq et, dans une moindre mesure, par
les attentats des Twin Towers de New York ; à partir de 2008, après une période
de forte croissance mondiale portée par la globalisation économique, s’est
révélée une bulle financière que beaucoup n’ont vu que lorsqu’elle s’est
écroulée avec l’effondrement du marché des “subprimes”.

Par
conséquent, je suis l’un de ceux qui considèrent avec suspicion toute prévision
économique portant sur le moyen terme. Il n’empêche : après plusieurs années
d’expansion non inflationniste (en anglais : NICE : “non-inflationary constant
expansion”), il est très probable que nous nous dirigions, dans les pays
développés, vers une longue période d’une croissance très faible pour cause de
réduction des déficits (en anglais : DRAG : “deficit reduction and aenemic
growth”). La lourdeur des fondamentaux économiques actuels plaide, une fois
n’est pas coutume, en faveur d’un certain déterminisme.

Dans un tel
contexte, l’investisseur en actions n’a-t-il d’autre choix que celui de ronger
son frein en attendant que cela passe ?

Certainement
pas.

Regardons-y
d’un peu plus près.

Par Vincent Colot (chroniqueur exclusif) – Analyste financier

Il y a deux semaines, je pointais du doigt une des
faiblesses de la théorie de l’efficience des marchés. Plus souvent qu’à leur tour,
les actions réagissent davantage à l’affect des investisseurs plutôt qu’aux
données fondamentales les concernant.

Cette semaine, je reviens une fois encore sur cette
question, mais à travers un autre angle : quelle relation y a-t-il entre le
rendement et le risque ?

Cette question est au centre d'une polémique qui agite les
analystes financiers et les chercheurs universitaires depuis plusieurs
décennies. Est-il possible de dénicher des actions avec un haut rendement
attendu (dividende et appréciation du cours) sans avoir à supporter un risque
lui aussi élevé ? Les partisans purs et durs de l'efficience des marchés
répondent par la négative : la Bourse étant selon eux, pour la plupart du
temps, correctement évaluée (çàd incorporant rationnellement toute
l'information disponible), tout rendement supérieur s'accompagne symétriquement
d'un risque supérieur. "There is no free lunch" ("Il n'y a pas
de repas gratuit"), selon eux. Ceux qui contestent cette vision des choses
gagnent néanmoins en influence : il serait possible de trouver des actions
véritablement bon marché.

"Bon marché" et "risqué"

Par Vincent Colot (chroniqueur exclusif) – Analyste financier

Que n’apprend-on pas comme bêtises sur les bancs de
l’université !

Le cours de Bourse d’une action serait ainsi fonction des
fondamentaux de l’entreprise, notamment des bénéfices futurs dégagés par
l’entreprise, avec une partie de ceux-ci redistribuée sous forme de dividendes
et une autre partie réinvestie dans la maintenance et la croissance de
l’entreprise. Bien entendu, les investisseurs boursiers sont censés anticiper
ces futurs résultats, non pas sur la foi d’une boule de cristal infaillible
mais en se basant le plus rationnellement possible sur l’information disponible
et en s’adaptant aux changements de cette information. « Le plus
rationnellement possible » : ces quelques mots sont à la base même de
l’hypothèse d’efficience des marchés financiers, ce sacro-saint principe qui a
dicté la majeure partie de la recherche académique des 40 dernières années.

Mais, au fur et à mesure des travaux récents des chercheurs, les
dogmes, s’ils ne tombent pas, commencent à s’effriter sérieusement. C’est ainsi
que Richard Sloan et Reuven LeHavy, deux Américains, ont abouti en 2005 à la
curieuse conclusion suivante : bien plus qu’à l’annonce des résultats ou
encore aux révisions bénéficiaires par les analystes financiers, les cours des
actions sont principalement (à quelque 70% en moyenne) sensibles aux
changements de ce qu’ils appellent la « reconnaissance par les
investisseurs » (en anglais : « investor recognition »).
Kekseksa ? Cette reconnaissance est, en quelque sorte, le sentiment
général qui entoure une action et elle peut se quantifier, à tout moment
t, par le nombre d’investisseurs institutionnels qui possèdent alors cette
action. Plus les investisseurs s’amourachent en grand nombre d’une action et
plus le cours de cette action va monter. A l’inverse, au fur et à mesure où ces
gros investisseurs vont déserter le navire, le cours de l’action retombera. La
rationalité n’a donc pas grand-chose à y voir, sauf si vous considérez que le
sentiment est d’abord affaire de calcul. (Pour ma part, je préfère réserver mes
élans amoureux aux jolies brunes aux yeux noisette. Mais chacun fait comme il
veut.)

Et ce qui vaut pour les actions individuelles est également vrai
pour les marchés boursiers dans leur ensemble. Dans un papier encore plus
récent (2010), Jae Kim, Kian-Ping Lim et Abul Shamsuddin, des chercheurs
australiens, ont décortiqué un siècle de rendements boursiers américains. En se
posant la question de la prédictabilité de ces rendements, ils se sont aperçu
de ce qu’il n’était pas d’une grande utilité de prévoir les fondamentaux
économiques avant de décider d’un investissement, notamment quand la situation
est favorable ou en plein cœur d’un krach. Par contre, en période de crise
économique et politique, les investisseurs peuvent tirer profit des réactions
exagérées (à la baisse) qui viennent le plus souvent de survenir pour se
positionner avantageusement (avec donc, un bon espoir d’avoir raison).

Qu’en retenir ?

Par Vincent Colot (chroniqueur exclusif) – Analyste financier

Lorsqu’une
entreprise décide une augmentation de son capital, certains analystes
financiers s’inquiètent du prix d’émission des nouvelles actions et, en
particulier, de la décote programmée par rapport au cours de l’action avant
l’annonce de l’opération. A tort ! Ils y voient indûment un signe de
« dilution » économique à l’égard des actionnaires existants :
plus le cours des nouvelles actions émises est bas, plus de nouvelles actions
seront émises (pour un montant donné de capital à lever) et plus le bénéfice
par action sera réduit ou dilué. Ce qui signifierait que les anciens
actionnaires ne participant pas à l’augmentation de capital seraient
désavantagés. Ce raisonnement n’a pas de sens dans le cas (le plus fréquent
pour les actions de grandes entreprises) où ces anciens actionnaires détiennent
des droits de souscription dont la raison d’être est justement d’empêcher une
telle dilution économique. Le choix qui leur revient est soit d’exercer leurs
droits et donc de pouvoir participer à l’opération aux conditions fixées ;
soit de vendre ces droits aux nouveaux actionnaires désireux de souscrire, ce
qui leur permet de compenser auprès de ces nouveaux actionnaires la perte liée
au prix d’émission décoté.

Prenons un
exemple chiffré pour illustrer notre propos.

Soit une entreprise qui a une capitalisation de 15 milliards EUR
pour 1 milliard d'actions Cours de l'action : 15 EUR

Bénéfice annuel : 1 milliard EUR

Bénéfice Par Action (BPA) : 1 EUR

Cours/BPA : 15

Cette entreprise veut doubler son capital : donc passer de 15 à 30
milliards EUR

Situation 1 :

Par Vincent Colot (chroniqueur exclusif) – Analyste financier

Nous sommes en 2030. Depuis 6 ans, le CAC 40, à l’unisson de toutes les grandes bourses
mondiales, bat record sur record et se rapproche des 20000 points.
Rencontrant ainsi une des promesses de campagne du Président de la République,
le Ministre de l’Argent Facile, en étroite collaboration avec celui de la
Désinformation Nationale, abolit une des dernières bizarreries de la terminale Finance
(la terminale F) : désormais, les étudiants ne suivront plus de cours
d’histoire et de géographie durant leur dernière année. En effet, à quoi
peuvent bien servir ces matières aux futurs diplômés désireux de se spécialiser
en évaluation d’actifs financiers ou en montages de fusions et acquisitions ?
Ils ont déjà bien trop à faire avec les mathématiques et les
probabilités !

Retour en décembre 2009. Gageons qu’un tel
scénario ne se matérialise jamais (sauf pour ce qui est du CAC à 20000, bien évidemment) ! Si des notions
d’économie sont sans doute utiles aux bacheliers, il serait éminemment regrettable
de formater de trop jeunes têtes dans une pure logique financière par la
création d’une terminale F. Ensuite, quelle que soit l’orientation choisie, les
cours d’histoire et de géographie restent de première importance. Oui, même
pour les disciplines économiques et financières.

Après l’éclatement de la bulle boursière
alimentée par la fascination des nouvelles technologies (bulle dite
« Internet ») au tournant du 21^e siècle, beaucoup avaient
déploré la jeunesse des analystes financiers qui avaient fixé des objectifs de
cours (« price targets ») déraisonnables pour bon nombre d’actions
d’entreprises technologiques. Des critiques du même genre, mais moins virulentes,
ont également vu le jour après le dégonflement de la bulle immobilière et
financière en 2008. Mais le problème n’était pas tant que les analystes fussent
jeunes mais bien qu’ils n’eussent pas de culture historique suffisante pour
analyser la situation avec du recul. Car l’histoire du capitalisme est émaillée
de crises boursières ayant pour origine soit une vague d’innovations
technologiques soit un trop plein de liquidités trop bon marché.

Sans doute l’histoire n’a-t-elle pas
réponse à tout et, à tout le moins, comparaison historique n’est pas
automatiquement raison. Mais se replonger dans les mouvements boursiers du
passé peut lever certaines interrogations ou incompréhensions du présent.